Análise de Resultados – Sonae Industria sem segurança para um investimento em valor

Guilherme Neves

Este é o primeiro de dois artigos onde serão analisados os resultados de empresas do grupo Efanor, conhecidas do grande público como as Sonae’s. Neste artigo irei analisar os resultados da Sonae Industria, e no próximo serão analisados os resultados da grande holding do grupo, a Sonae SGPS. A Sonae Capital não será alvo de análise visto que a mesma não apresenta lucros positivos atribuíveis aos acionistas em termos recorrentes, fazendo os elevados dividendos da mesma lembrar uma passagem de Seth Klarman que já citei na análise aos resultados dos CTT.

Enquadramento Histórico

 Começo a análise aos resultados da Sonae Industria mostrando o gráfico ajustado de longo prazo, que por si deve fazer qualquer investidor pensar 2 vezes antes de injetar dinheiro numa empresa com este histórico de criação de valor. Apenas pela visualização do gráfico, ficaríamos com sérias dúvidas de que esta empresa pudesse ser um investimento de longo prazo enquanto entidade criadora de valor.

Resultados Sonae Industria

Deste modo, e apesar de a Sonae Industria ser uma empresa economicamente falida até 2016 (devido ao peso da sua dívida e ao custo da mesma), captou no entanto a minha atenção após a realização da JV com a Arauco. Este processo permitiu reduzir o endividamento e o custo da divida da empresa, e apesar do elevado risco passou a suscitar algum interesse. Desde então, como mostra o gráfico, o mercado corrigiu esse mispricing em grande medida.

 

Antes de analisar resultados, convém relembrar que o rácio de divida líquida/ EBITDA atualmente está nos 3.6 x, valor igual ao existente há um ano atrás. Já a dívida líquida proporcional caiu de 325 milhões de euros para 311 milhões de euros, tendo o EBITDA caído na proporção desta redução de dívida. Olhando para o passado da Sonae Industria, no relatório e contas de 2007 constava o seguinte: “Por conseguinte, no final de 2007, o rácio de Dívida Líquida para o EBITDA foi 2,4x e a Autonomia Financeira era de 127% (o que compara com 3,2x e 137% no final de 2006).”.Ora, na imagem abaixo consegue ver-se o nível do rácio em 2015, que comprova o quanto este negócio se deteriorou durante a crise (devendo-se ter presente que em 2014 foi feito um aumento de capital)

Resultados Sonae Industria

Resumindo, foram injetados cerca de 110 milhões de euros na Sonae Industria, e mesmo assim o rácio da divida liquida pelo EBITDA continuava no final de 2015 numas alarmantes 5.3 x, antes da operação corporativa com a Arauco.

 

Convém igualmente realçar que a capacidade produtiva proporcional da Sonae Industria é atualmente de 2.99 milhões de m3. Para entender a dimensão da crise que a empresa passou,leia-se um extracto de um prospecto obrigacionista de 2007, que mostra uma imagem da realidade há uma década: “A Sonae Indústria produz e comercializa painéis derivados de madeira em Portugal, Espanha, França, Alemanha, Reino Unido, Suíça, Holanda, África do Sul, Canadá e Brasil. A Sonae Industria possui 34 unidades industriais, com uma capacidade total de produção de 10.0 milhões de m3 por ano.” (link)

Convém com isto perceber que o upside potencial é limitado pelo facto de a Sonae Industria ser 30% em 2017 daquilo que era em 2007 em termos de capacidade produtiva, tendo deixado de ter fábricas em países como Brasil, França e Reino Unido, e encerrado várias unidades nos mercados onde opera atualmente.

 

Feito este enquadramento inicial, que considero de extrema importância, analisemos então os resultados da Sonae Industria. Estes resultados dos primeiros 9 meses aparentam indicar que a empresa, ao lucrar 20.9 milhões de euros, se encontra subavaliada com um market cap de 137 milhões de euros. No entanto, por alguns motivos que exponho abaixo, não partilho desse ponto de vista.

 

Os motivos para o meu ceticismo

 Em primeiro lugar convém fazer benchmark com outros setores do mercado altamente cíclicos como o automóvel, no qual encontramos empresas como a Daimler a cotar a PER ratios abaixo das 8 vezes, ou a Renault a cerca das 5.5 vezes, sendo que nenhuma destas empresas tem o histórico de destruição de capital da Sonae Industria.

 

O segundo fator pelo qual não considero a Sonae Industria atualmente subavaliada tem a ver com as tendências operacionais reveladas no último trimestre nas operações detidas a 100% pela empresa. Estas sinalizam contrações muito significativas nas margens EBITDA, EBIT e no volume de vendas: “O Volume de Negócios consolidado dos primeiros nove meses do ano atingiu 178,8 milhões de euros, uma redução de 2,1% face a 9M16 (-3,9 milhões de euros) devido a menores vendas para os mercados nórdicos no negócio de Laminados e Componentes e menores volumes de vendas para o mercado do Canadá no negócio da América do Norte, que mais do que compensou o aumento nos preços médios de venda nesse mercado quando comparado com o ano passado, e a apreciação do dólar Canadiano face ao Euro durante 2017. Numa base trimestral, o volume de negócios consolidado atingiu 57,0 milhões de euros, representando uma diminuição de 5,1 milhões de euros face ao mesmo período do ano anterior que foi marcado por volumes de vendas muito fortes na América do Norte, com os preços médios de venda nesta região a manterem-se estáveis face ao período homólogo.”. Perante este cenário, a discussão em torno de uma bolha imobiliária no Canadá não é nova (Link 1, Link2),  e o departamento de estatísticas do Canada, publicou os dados dos building permits de Setembro que deixo aqui, e que evidenciam que a tendência de crescimento acelerado pode ter travado (questão a confirmar nos próximos meses) Este facto pode implicar mais quedas na performance das operações detidas a 100% pela Sonae Industria, nas quais o Canadá é chave representando 30% da capacidade proporcional da empresa e 17% das vendas proporcionais. E segundo a própria Sonae Industria, os mercados nórdicos estão a abrandar também.

Resultados Sonae Industria

 

Seria importante ter informação relativamente à Sonae Arauco por segmento geográfico de negócio, mas o management não disponibiliza esses dados, o que se constitui num entrave chave à análise desta JV. No entanto, os building permits no mercado alemão (que vale 38% da capacidade proporcional da Sonae Industria e 19.2% das vendas proporcionais) parecem ter atingido o pico e estar a decair (queda de 7% no primeiro semestre), o que se refletiu nos resultados aportados pela JV Sonae Arauco. Estes caíram de 5.1 milhões de euros no Q2 para 4.4 milhões no Q3, suportados ainda pelo benefício fiscal nos impostos da energia, cuja queda pode não ter sido ocasional, mas fruto do potencial esgotamento do crescimento do mercado imobiliário local. Se é verdade que a Península Ibérica pode contrariar esta limitação, a Sonae Arauco como um todo parece também não ter o potencial de crescimento de resultados que a primeira análise dos números dos trimestres anteriores faria supor. Isto devido ao elevado peso da Alemanha, que representa mais de 50% da JV.

Resultados Sonae Industria

O outro motivo pelo qual não considero a empresa barata está relacionado com a evolução histórica das margens de negócio ao longo dos vários trimestres do ano, sendo que o último trimestre tem tendencialmente rentabilidade negativa nas operações detidas a 100%, com a margem EBITDA a cair para cerca de metade do Q3. Desta forma, tendo em conta que a margem EBITDA caiu Y-o-Y 3.2% neste Q3, é perfeitamente possível que no Q4 a margem das operações detidas a 100% caia para menos de 10%, levando a que no Q4, apesar da redução do custo financeiro, existam prejuízos que no Q4 de 2016 foram de 6.4 milhões de euros (ajustados por perdas de imparidade terão sido de cerca de 3.5 milhões de euros).

 

Resultados Sonae Industria Resultados Sonae Industria

 

 

Relativamente aos dados do trimestre, verificaram-se as seguintes variações em termos operacionais:

-O EBITDA caiu 22.4% face ao ano anterior e 8,8% face ao trimestre anterior; – O EBIT 29.2% face ao ano anterior e 12.2% face ao trimestre anterior; – O resultado da Sonae Arauco subiu 43% face ao ano anterior, e caiu 13% face ao trimestre anterior (tendo em conta que a Sonae Industria nas operações detidas a 100% tem historicamente no Q3 o trimestre mais forte, e que houve um One off positivo com impostos na Sonae Arauco no mercado alemão);

– Os encargos financeiros líquidos melhoraram em 1.1 milhões de euros face ao ano anterior

– O terceiro trimestre, ao contrário dos anos anteriores, não foi o mais rentável;

Resultados Sonae Industria

Conclusão

Pelo exposto anteriormente, e tendo em conta a recente valorização em bolsa da Sonae Industria com lucros potenciais recorrentes este ano de 17 milhões de euros, para um market cap à data de escrita do artigo de 137 milhões de euros, não considero a empresa uma oportunidade de investimento. Isto dado o seu histórico, a ciclicidade do seu negócio, a fase do mercado imobiliário em que os mercados alemão e canadiano se encontram, após prolongados ciclos de expansão do numero de unidades construídas, e o seu endividamento. Devido aos fatores expostos anteriormente, chego a esta conclusão. Caso os mesmos se alterem, poderei vir a reconsiderar esta posição, mas no momento atual acredito que a Sonae Industria não oferece margem de segurança suficiente para proporcionar um investimento em valor, especialmente porque passado um ano o rácio entre a dívida líquida proporcional e o EBITDA continua no mesmo valor.

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