Análise de Valor à NOS (Parte II da análise à Sonae SGPS)

Guilherme Neves

Caso ainda não o tenha feito, antes de ler esta análise à NOS, veja aqui a primeira parte da análise à Sonae SGPS e aos seus constituintes

Ao falar sobre o setor de Telecom da Sonae, importa realizar uma contextualização histórica. É importante começar por mencionar que o grupo tentou comprar de modo alavancado através de um LBO a Portugal Telecom em 2007, com a realização de uma OPA, que falhou por motivos de interesses políticos e económicos, pelo que a Sonae durante esta ultima década deixou de ter participação direta no negócio de telecomunicações com a marca Optimus. Assim, após comprar a participação minoritária da Orange nesta insígnia, a Sonae integrou-a com a ZON na NOS, que controla em conjunto com Isabel dos Santos através da holding ZOPT que detém mais de 52% das ações da NOS.

Desta forma, a Sonaecom é uma empresa que detém uma posição de controlo partilhado numa holding maioritária na NOS, associada a alguns negócios no ramo das IT e ao Jornal Publico. A NOS tem atualmente uma posição de co-liderança nos serviços de internet, televisão paga e em pacotes de serviços múltiplos, estando a ganhar quota de mercado no segmento de voz (segundo player em voz fixa e terceiro player no segmento móvel).

 

 

Imagens 1,2 e 3: caraterização do mercado de telecomunicações nacional

 

 

Em termos de performance operacional e financeira, a NOS tem sido uma boa surpresa desde a sua criação. O número de serviços subscritos subiu de 7,2 para 9,4 Milhões e o número de casas passadas subiu de 3,3 para 4,1 Milhões, valor que atingirá até ao final de 2018 os 4,4 milhões na sequência de um acordo de partilha de rede com a Vodafone que cobre apenas casas sem ligação ativa e que permitirá poupar importantes montantes de despesas de capital, aumentando o Free Cash flow da NOS, face a um cenário no qual a empresa tivesse de fazer estes investimentos sozinha. Deste modo, com a empresa a ganhar assinantes em todos os segmentos de negócio, invertendo uma tendência de perda de assinantes na televisão paga que a ZON vinha a registar, parece claro que a NOS está no bom caminho.

Em termos financeiros, a criação da nova empresa foi também positiva. Entre o Q3 de 2014 e o Q3 de 2017 as receitas subiram de 347 para 393 milhões de euros, o EBITDA subiu de 133 para 151 milhões, e o EBITDA-Capex de 47 para 60 milhões de euros no período em análise (ainda que ajudado por um menor nível de despesas de capital). A geração de free cash flow, que nos últimos anos tinha sido o calcanhar de Aquiles da NOS, melhorou muito neste exercício, ajudada também por fatores não recorrentes que contribuíram para a subida do free cash flow. Destacam-se a venda da rede de fibra da Optimus à Vodafone por 25 milhões de euros, e o menor nível de fiscalidade. No entanto o principal driver de melhoria recorrente, os níveis de Capex, devem ter uma tendência ligeira de subida após o presente Q3 segundo o press release da empresa. Por aqui se conclui que a melhoria do EBITDA-CAPEX terá que vir em maior grau do lado do crescimento do primeiro indicador, tendo sido o outro fator recorrente que conduziu à subida do Cash Flow a redução do investimento em fundo de maneio, indiciando uma gestão mais eficiente das operações.

Imagem 4: free cash flow da Nos

 

Como a empresa tem vindo a ter de aumentar os seus investimentos em termos líquidos de depreciações (o que leva a um aumento das depreciações), o EBIT apenas cresceu 1.3% y-o-y, sendo que os resultados de empresas associadas tem vindo a melhorar e ajudar ao aumento dos lucros no presente exercício (recuperação da Sporttv – detida a 25%, e da ZAP – detida a 30%). Ainda que a ZAP, devido à muito provável desvalorização do kwanza e à redução do poder de Isabel dos Santos em Angola, possa perder fulgor. Assim, este elemento chave na subida da rentabilidade este ano pode não ter o mesmo grau de crescimento nos próximos exercícios da empresa.

 

Imagem 5, resultados operacionais

Valor de Mercado

Tendo-se concluído que a empresa vai no bom caminho operacionalmente, importa perceber como está o mercado a avaliá-la atualmente. Ou seja, questionar se os números anteriormente apontados justificam o market cap atual.

Ao analisar a valorização de mercado da NOS, importa começar por referir que o setor das telecomunicações é relativamente defensivo e não tende a ser dos mais castigados nas crises (especialmente comparando com outras áreas de negócio da Sonae, como os Shopping centers e o retalho não alimentar).

Atualmente, a NOS tem um lucro estimado para 2017 de cerca de 120 milhões de euros e um free cash flow recorrente próximo desse valor, isto para um market cap à data de escrita deste artigo de 2860 Milhões de euros. Estes valores resultam numa free cash flow yield e earnings yield de 4.2% e um ROIC nos últimos 12 meses de 4.89 % (cerca de 120 bps abaixo do WACC, sendo expectável que com a subida da rentabilidade dentro de 3 anos o ROIC iguale o WACC tendo em conta os capitais investidos de cerca de 2.3 mil milhões de euros). Utilizando apenas esta métrica torna-se complicado justificar que os capitais próprios da empresa valham no mercado mais que todo o invested capital da NOS, acrescido de 600 milhões de euros. Outra possibilidade para analisar a empresa seria o múltiplo EV/EBITDA, que ao cifrar-se por volta das 8x não indica que a empresa esteja muito cara. No entanto, e apesar de ser um múltiplo muito usado, o mesmo ignora as necessidades de capex recorrente da empresa, que diferem dos pares em percentagem do EBITDA. Por este motivo, não considero que este seja o método mais indicado para avaliar a empresa, por não ter em conta os recursos efetivamente libertados pela mesma.

Relativamente a outra métrica de retorno (neste caso sobre os capitais próprios da empresa, o return on equity), o mesmo situa-se em 11.36%, encontrando-se acima do custo dos capitais próprios cujo valor é de 8,51%. Partindo destes valores de retorno e custo dos capitais próprios, e assumindo um crescimento de 10% nos lucros nos próximos 4 anos de 7.5%, seguido de um crescimento em perpetuidade dos mesmos de 2.25%, levaria a que o justo valor da equity da NOS fosse de 2.26 mil milhões de euros. Significativamente abaixo dos 2.86 mil milhões de market cap à data de escrita deste artigo, o que levaria o justo valor das ações da NOS para 4,29 euros.

 

Benchmarking

Em termos de benchmark, verifica-se que a Vodafone (concorrente nacional e player mundial em redes móveis e fixas, cujos lucros antes de impostos cresceram 12%) gerou um free cash flow após pagamento de licenças de telefonia móvel de 3.6 mil milhões de euros, sendo que o seu market cap ascende a 67.5 mil milhões de euros, pelo que a free cash flow yield é de 5,33%

 

Imagem 6: geração de cash flow da Vodafone

 

 

Outra empresa que pode ser considerada como benchmark para a NOS é a Iliad, que opera no mercado francês e cujo crescimento fruto de uma estratégia de pricing agressivo tem sido uma das causas da fraca performance da operadora SFR detida pela Altice. Esta empresa tem um perfil de crescimento ainda mais agressivo que a NOS, com um crescimento de receitas de 7.3% no primeiro semestre relativamente ao ano anterior, e um crescimento dos lucros de 22.3%. No que concerne ao forward PE de 24x, está em linha com a NOS. Tem ainda uma free cash flow yield de apenas 2%, por se encontrar a expandir a rede móvel e a rede de fibra (que cobre apenas 5.3 milhões de casas) e este fator implicar despesas de capital muito elevadas. A empresa espera ter um EBITDA-CAPEX de mais de mil milhões de euros em 2020, à medida que aumenta market share, migra clientes de ADSL para a rede própria e conclui os investimentos de expansão. A Iliad tem, no entanto, 2 fatores a seu favor: um rácio de net debt/EBITDA de apenas 1x vs as 2x da NOS que acaba por compensar as maiores necessidades de investimento, e algo que a NOS não tem: um mercado com mais de 55 milhões de habitantes para explorar (sendo que possuí uma quota de mercado reduzida comparativamente à NOS de 20% no negócio móvel e 25% no negócio fixo).

Imagem 7: indicadores da Iliad

Relativamente a concorrentes mais tradicionais, como a Deutsche Telekom ou Telefónica, e cujas free cash flow yields andam entre os 8 e os 12%, os mesmos apresentam crescimentos de receitas quase nulos nos mercados tradicionais (com mercados como os Estados Unidos no caso da DT, ou a Latam no caso da Telefónica, a servirem de compensação). Assim, analisando em perspetiva o atual valor de 5,6€ das ações da NOS, um investimento a estes preços seria muito pouco atrativo, considerando-se qualquer um dos pares anteriormente mencionados como potencialmente mais interessantes para um investimento

Imagem 8: geração de free cash flow da Telefónica

 

Extrapolando os dados dos concorrentes para a NOS (uma earnings e free cash flow yield de 5,3% igual à da Vodafone), teríamos um equivalente no seu preço a 4.3 euros.

Conclusão

Desta forma, considero o fair value da NOS, os 4.8 euros por ação refletindo a melhoria do perfil de cash flow da empresa no presente ano que me leva a atribuir um prémio de 50 cêntimos por ação face ao valor intrínseco da empresa, valendo a participação da Sonae na empresa de 23.4% 582 milhões de euros. Ou seja, apesar de na minha opinião a empresa merecer um múltiplo superior face a alguns pares tradicionais do setor como a Deutsche Telekom ou a Telefónica pelo crescimento que tem evidenciado, não se pode deixar de considerar que ao preço actual as ações estão algo caras, até porque o EBIT no último ano cresceu apenas 1.3% . Deste modo, a NOS não oferece margem de segurança para investimento em valor, dado que o crescimento no médio prazo é limitado por um mercado cuja penetração de televisão paga é muito alta, complementado pelo facto de no móvel a Vodafone poder ver-se forçada a reagir perante a queda da sua quota de mercado e de número de assinantes.

 

Na terceira e última parte desta aprofundada análise à Sonae SGPS vai ser analisada a Sonae Sierra e a Sonae RP, e será atribuído um justo valor às ações do grupo

 

Comment List

  • Aquilino Vale
    Aquilino Vale 11 / 12 / 2017 Reply

    Viva Guilherme, mais um “trabalhão”, parabéns.
    Também creio que o preço do papel está puxado, mas a bolsa é isto mesmo.
    Não faltará muito para se poder comprar abaixo dos 4 €uros e depois entrar na “dança” com uma maior segurança.

    Cumprimentos

  • Guilherme Neves
    Guilherme Neves 11 / 12 / 2017 Reply

    Obrigado Aquilino, tens sempre o cuidado de dar feedback, o que me agrada. A esse preço que mencionas sem duvida olharia para a empresa com outros olhos, não percas a 3ª parte da análise á Sonae SGPS, quem sabe possa estar algo interessante

Deixe uma resposta