Uma aprofundada análise de valor à Sonae SGPS

Guilherme Neves

Após ter sido feita uma aprofundada análise à Sonae Industria, empresa criada em 1959 e que esteve na génese do grupo Sonae, vai ser efetuada a análise à grande holding do grupo Efanor, conglomerado controlado pela família de Belmiro de Azevedo desde os anos  80 e do qual já fizeram parte empresas como uma rede de supermercados no Brasil, a Ibersol (também já aqui analisada), construções contacto integrada na Soares da Costa, a BA Vidro e a Sonae Capital, que apesar do bom momento do turismo em Portugal pelos motivos expostos anteriormente relacionados com a falta de rentabilidade recorrente não será por ora alvo da minha atenção.

Feito o enquadramento histórico, atualmente ao falar da Sonae estamos possivelmente, a falar da empresa que mais presente está na vida dos Portugueses. Seja na distribuição alimentar com os supermercados Continente, nas telecomunicações móveis e fixas através da NOS, em shopping centers como o Norteshopping, o Colombo ou o Vasco da Gama, nas lojas de eletrónica Worten, de desporto da Sport Zone ou até mesmo em jeans da Salsa.

Imagens 1 e 2: estrutura acionista e setores de negócio da Sonae

 

Feito este enquadramento, para compreender a Sonae SGPS importa perceber os setores de negócio onde a mesma atua atualmente, e a evolução que os mesmos tiveram nos últimos 10 anos. Em termos de estrutura de capital e de rentabilidade ocorreram transformações estruturais na empresa, que importa perceber e analisar. Seja em termos da redução do ROIC (retorno líquido de impostos dos capitais investidos na empresa), que é hoje em dia muito inferior àquilo que já foi até à crise das dívidas soberanas da zona euro, como em termos de dívida liquida, que hoje em dia representa menos de metade dos valores de 2007 (ano em que a Sonae fez a sua última grande aquisição com a compra dos Hipermercados Carrefour em Portugal por um valor de 662 milhões de euros em termos de Enterprise Value).

 

 

Imagem 3: os capitais investidos da Sonae por setor de negócio

Imagens 4 e 5: ROIC e EBIT da Sonae por área de negócio entre 2007 e 2011

*o EBIT da Sonae Sierra na imagem é o EBIT dos centros comerciais a 100%, sendo que vários Shopping centers não são detidos nessa percentagem. Nos dados financeiros mais recentes este facto já se encontra refletido em termos proporcionais

 

Apesar de as vendas dos negócios de retalho da Sonae terem aumentado de 4,75 mil milhões de euros em 2010 (ano em que o ROIC no período em análise atingiu o seu valor mais alto) para 5,28 mil milhões de euros em 2016, nem sempre vender mais é vender melhor. Se por um lado a Sonae aumentou as vendas com muito menos capital investido no negócio (o que parece ser extremamente positivo), a rentabilidade das mesmas caiu nos últimos anos de modo muito relevante. Desta forma, como se pode constatar pela diferença entre os quadros acima os que se encontram abaixo, a rentabilidade da Sonae excluindo as mais-valias na Sonae RP, no pós-crise caiu de forma acentuada, tendo as insígnias de retalho não alimentar do grupo integradas na Sonae SR apresentado volumes de perdas muito significativos (cujo pico atingiu os -107 milhões de EBIT em 2012, valor superior ao EBIT dos últimos 12 meses da Sonae MC!).

Imagens 6,7e 8: a evolução do EBIT da Sonae ao longo dos anos. Na Sonae RP encontram-se registadas mais-valias associadas a operações de sale and leaseback de ativos

 

 

Associada à redução do invested capital de 4,8 mil milhões de euros para cerca de 3,3 mil milhões de euros em 8 anos, não deixa de ser igualmente importante a redução da dívida líquida da Holding que passou de mais de 3,1 mil milhões de euros em 2008 para cerca de 1,2 mil milhões no final de Setembro de 2017. Para esta redução foram decisivas as operações de sale and lease back de supermercados com pouco impacto em termos das vendas globais do grupo e as mais-valias não recorrentes que as mesmas aportaram (como veremos mais à frente), a venda de participações em shopping centers, a fusão da Optimus com a ZON e o IPO da Sonae Sierra Brasil, aliados a um dividend payout ratio menor que o atual no passado.

Imagem 9: evolução dos dividendos da Sonae reflete a redução do endividamento do grupo

 

Nesta parte da análise foi feito um enquadramento inicial que permite perceber que a Sonae é hoje uma empresa relativamente à década passada maior em vendas em termos comparáveis (excluindo a Sonae Sierra e a Sonaecom), mas mais pequena naquilo que realmente importa. Ou seja, em termos de capitais investidos e rentabilidade, e menos alavancada que no pré-crise. Feito este enquadramento inicial proceder-se á a uma análise aos principais negócios da Holding de modo individual, com a finalidade a compreender o momento atual da empresa e aquilo que ela pode valer.

A métrica que vai ser usada para aferir da capacidade de criação de valor na análise das empresas desta holding vai ser a do ROIC, para o qual se necessita de 3 inputs: EBIT do negócio, taxa de imposto e montante de capital investido no mesmo Assim, serão analisados os setores de consumo mais defensivo, deixando os setores mais cíclicos e a conclusão da mesma para um segundo artigo a publicar brevemente.

 

 

Sonae MC

Deste modo, ao iniciar a análise pela empresa mais importante do grupo Sonae SGPS, verifica-se que o valor do EBIT da Sonae MC dos últimos 12 meses é de 106 milhões de euros. Este valor é marcadamente inferior ao valor pré-crise, e mostra uma tendência decrescente mesmo nestes anos de crescimento económico. Assim, o ROIC deste segmento de negócio caiu para 10.6% desde valores próximos dos 30% na década passada. Isto sinaliza não só a queda do EBIT, cuja margem decresceu de 4.48% em 2010 para 2.75% nos últimos 12 meses, como o aumento da dimensão do negócio que se traduziu na subida dos capitais investidos de 479 milhões de euros de 2010 para 696 milhões no final de Setembro de 2017.

 

No fundo, a superfície da Sonae MC nas insígnias associadas à marca Continente aumentou desde 2010 até hoje de 532 mil para 604 mil m2, o que explica maioritariamente o aumento das vendas 3275 milhões de euros em 2010 para 3816 milhões de euros nos últimos 12 meses. No entanto, como os números acima mostram, nem sempre ser maior ou vender mais é sinónimo de criação de valor. E se é verdade que o ROIC da Sonae MC continua claramente acima do custo médio ponderado dos capitais da Sonae SGPS, que se cifra em 6.63%, a margem com que este fenómeno ocorre deixou de se cifrar em várias vezes o WACC (mais de 4! valor que colocava a Sonae MC entre as empresas mais rentáveis da Europa a par por exemplo da Unilever ou da Inditex), para nem chegar ao dobro!

Imagem 10: apresentação da Sonae MC

 

Se numa primeira impressão esta queda da performance da Sonae MC pudesse levantar questões sobre a gestão e as suas políticas, a performance da concorrente Jerónimo Martins em Portugal (com a queda da margem EBITDA de 6.8% em 2010 (7.1% na Sonae MC) para apenas 5.2% nos primeiros 9 meses de 2017 – margem igual à da Sonae MC no período) vem demonstrar que a famosa promoção do 1º de Maio de 2012 (em que o Pingo Doce, num cenário de crise e com vendas em base comparável a darem sinais de cair, ofereceu um desconto de 50% em todos os artigos em todas as lojas a nível nacional), ainda que não no imediato, poderá ter dado o sinal para o que viria a ocorrer no médio prazo, marcando mesmo um antes e um depois nas margens e na rentabilidade deste negócio. A tendência para fazer promoções indiscriminadas em loja continua bem presente nos dias de hoje, e por muito que haja capacidade de passar isso para os fornecedores (assim como subir alguns preços artificialmente), este facto não antecipa um futuro muito positivo para a Sonae MC. Conclui-se portanto que a retoma económica em nada tem beneficiado o setor do retalho alimentar em Portugal.

Imagens 11 e 12: a evolução da Margem EBITDA da Sonae MC a mostrar a erosão da rentabilidade do negócio

 

Existia e existe ainda uma diferença importante entre os 2 concorrentes que lideram este negócio em Portugal. Se no caso da Sonae esta área de negócio era a mais importante de todo o grupo, para a JMT a distribuição em Portugal era detida apenas a 50% e representava já então menos de 15% do EBITDA do proporcional do grupo, com tendência a reduzir-se drasticamente esta percentagem pelo crescimento da operação Polaca. Daqui podemos concluir que o aumento da agressividade concorrencial da JMT pode não ter sido mais que uma forma de atacar o seu concorrente interno, fazendo face igualmente a cadeias low-cost como o Lidl e o DIA, sabendo bem que ao contrário do Pingo Doce, o Continente era mesmo o elemento mais importante da Sonae SGPS.

Em termos de novas iniciativas neste negócio, destaca-se a compra da cadeia de alimentação saudável Go Natural e dos supermercados biológicos Brio, que indiciam que a Sonae pretende crescer nesta área. É no entanto ainda cedo para concluir que este novo negócio irá ter peso para contrariar a queda do negócio tradicional da Sonae MC.

Por prudência, foi assumido um crescimento de 0 no EBIT deste negócio em perpetuidade, devido às razões apontadas e com um WACC de 6.32%, que é o custo médio ponderado dos capitais investidos da Sonae, foi-lhe atribuído um justo valor de 1164 milhões de euros.


Sonae RP

A Sonae RP é a divisão imobiliária do grupo Sonae que possui os super e hipermercados do grupo, assim como instalações logísticas e escritórios, pelo que as suas receitas são essencialmente intragrupo. Esta divisão foi chave para o processo de redução de endividamento da Sonae SGPS, e para a obtenção de mais-valias não recorrentes que permitiram cobrir a queda da rentabilidade nos negócios tradicionais de retalho alimentar e não alimentar. Para este processo foram chave as baixas taxas de juro no mercado de dívida, que levaram a que o apetite por ativos reais aumentasse significativamente. Isto permitiu à empresa vender ativos com importantes ganhos.

Olhando para o histórico das transações é possível estimar que o justo valor destes ativos se situe entre os 1.1 e os 1.2 mil milhões de euros, significativamente acima dos 886 milhões de NAV calculado pelo book value. Por aqui se conclui que valem tanto os imóveis do negócio do Continente que a holding detém como o próprio negócio Continente em si.

Deste modo, esta divisão de negócio permitiu em parte, através da realização de 150 milhões de euros em mais-valias nas vendas de imóveis que ascenderam a 643 milhões de euros desde 2010, ocultar parcialmente os elevados prejuízos que ocorreram na divisão de retalho não alimentar da Sonae durante a crise (divisão que dá sinais de alguma melhoria, especialmente na Worten, e que será analisada na terceira e ultima parte desta análise alargada ao grupo Sonae).

Imagem 13: apresentação Sonae SR

 

A conclusão que podemos extrair deste primeiro artigo é que se o Continente já teve no passado muito melhores dias, o imobiliário associado ao mesmo do qual a Sonae ainda detém 48% num ambiente de baixas taxas de juro, mostra ser uma agradável surpresa por ter um valor chave para a empresa.

 

Sonae IM

 

Esta área de negócio consiste em investimentos em empresas de tecnologia, nas quais a Sonae investiu 154 milhões de euros ao longo do tempo. Este tipo de negócio não se encontra no meu círculo de competência enquanto analista, pelo que não vou tecer considerações aprofundadas. Desta forma, as vendas subiram de 88 milhões de euros nos primeiros 9 meses de 2016 para 95 milhões este ano, tendo sido gerados 4 milhões de euros de EBITDA e cerca de 3.2 milhões de EBIT nos últimos 12 meses (valores que indiciam margens muito reduzidas, e possivelmente muitas empresas em estado de negócio inicial). A meu ver, é justo considerar que este segmento de negócio valha possivelmente 60% dos capitais investidos (ou seja, 92,5 milhões de euros), até porque desde 2000 que a Sonae só vendeu empresas nestas áreas por 50 milhões de euros, e este tipo de múltiplo de quase 30x pelo EBIT já considera e muito o facto de estas empresas serem tecnológicas e em fase de crescimento.

Imagem 14: Apresentação Sonae IM

 

Sonae FS

A Sonae FS integra o negócio do cartão universo e a participação na MDS de 49.9% (empresa de corretagem de seguros líder em Portugal e 5ª empresa no mercado brasileiro), e ainda o serviço Continente Moneytransfer. Importa referir que, após a visualização das contas se verifica que o lucro global do grupo MDS é de 200 mil euros e que os capitais próprios atribuíveis à Sonae são de cerca de 6 milhões de euros, aparentando este negócio não valer mais que o book value. Quanto ao cartão universo, constata-se que o crédito e os riscos associados ao mesmo são geridos pela BNP Paribas personal finance, registando o segmento nos últimos 12 meses um EBIT de 1.85 milhões de euros. Dado o crescimento das outras áreas além da MDS, com as vendas y-o-y nos últimos 12 meses a subirem mais de 40%, é possível atribuir um valor a este segmento de 30 milhões de euros.

Imagem 15: apresentação Sonae FS

 

 

Termina assim a primeira parte da análise ao grupo Sonae, na certeza de que se o Continente está em queda, o imobiliário associado a ele tem um valor muitíssimo importante, que a Sonae IM vale cerca de 90 milhões de euros e que o segmento de FS está a crescer mas é algo ainda incipiente que vale por ora cerca de 1% da equity a valores de mercado do grupo antes de ajustamentos. Na próxima parte desta análise será analisada a NOS e ultima parte desta análise serão analisadas a Sonae SR, a Sonae Sierra, e será atribuído um justo valor às ações da Sonae SGPS.

 

 

 

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