Análise Fundamental – Quanto vale afinal a SONAE?

Guilherme Neves

Terminadas as análises aos setores de retalho alimentar e imobiliário associado ao mesmo, Sonae FS e Sonae IM na parte 1 desta série, e à NOS na parte 2 da série, é chegada a hora de olhar para a Sonae Sierra e para o Retalho não alimentar, e perceber por fim quanto vale a Sonae SGPS após ser somado o valor de todas as unidades de negócio e se deduzir a dívida da empresa.

 

Sonae Sierra

 

A Sonae Sierra é a empresa do grupo Sonae fundada em 1989, que atua no segmento de real estate, essencialmente no desenvolvimento e operação de centros comerciais. Desde 2005 que esta empresa é detida a 50% pela Sonae, e os restantes 50% são propriedade da empresa inglesa Grosvenor. Esta empresa, fundada há 340 no Reino Unido por membros da família real, é hoje uma das maiores empresas de imobiliário do mundo, com cerca de 6.5 mil milhões de GBP em ativos próprios e 12.6 mil milhões de GBP em ativos sobre gestão, tendo no seu passado desenvolvido grande parte daquilo que hoje é a cidade de Londres.

Atualmente a Sonae Sierra tem no seu portefólio próprio 48 centros comerciais com uma área de 1.9 milhões de m2, tendo sob sua gestão 76 shoppings, 4 projetos próprios em pipeline e 6 para entidades terceiras. Em termos geográficos a empresa está presente em Portugal, Espanha, Alemanha, Itália, Brasil (onde a empresa tem uma subsidiária cotada em bolsa), Roménia e Grécia. Adicionalmente, além de Portugal (com a expansão do Norteshopping), e de Espanha (com a construção de um Designer Outlet em Málaga), a empresa tem projetos em desenvolvimento na Colômbia e Marrocos.

 

No portfolio atual, entre os principais ativos encontram-se shoppings como o Colombo, o Norteshopping, o Cascaisshopping, o Arrabida shopping e o Vasco da Gama em Portugal. No exterior, os principais ativos são o Maxcenter em Bilbao, o Gran Casa em Zaragoza, o Park Lake em Bucareste, o Parque D.Pedro Shopping em Campinas (que é o maior shopping do grupo), o Passeio das Águas Shopping em Goiânia, e o Uberlândia Shopping em Minas Gerais. Importa contudo referir que a Sonae Sierra só detem 33,3% da Sonae Sierra Brasil.

Imagem 1: receitas da Sonae Sierra provenientes de rendas de shoppings

 

O resultado da Sonae sierra é composto pela componente direta (que consiste no resultado operacional relativo à operação dos centros comerciais) e na componente indireta (que está relacionada com as mais e menos valias resultantes das variações de justo valor dos ativos imobiliários), sendo que este item depende essencialmente das perspetivas futuras de negócio e das taxas de capitalização. No ambiente atual de melhoria económica, este indicador tem ajudado positivamente os resultados da Sonae, ainda que seja por natureza instável e pró cíclico. Em termos de perspetivas futuras a empresa pretende entrar também no imobiliário residencial, tendo comprado para o efeito um dos maiores edifícios da Alemanha, em Nuremberga.

 

 

Tendo em conta a qualidade do portefólio da Sonae Sierra, com as suas altas taxas de ocupação, vai ser assumindo o NAV atribuível à Sonae como o justo valor deste ativo no montante de 703.5 milhões de euros.

 

 

Imagem 2: NAV da Sonae Sierra

 

Sonae Retalho Não Alimentar

 

A Sonae na área de retalho não alimentar é constituída por todos os negócios de retalho não alimentar da Sonae nas áreas de vestuário, eletrónica e bricolage. Entre as insígnias mais relevantes do segmento encontram-se a Salsa (detida a 50%), a MO, a Zippy, a Losan e a Worten, estando a SportZone em processo de alienação à JD (uma retalhista europeia de referência na área de desporto) em troca de 30% dos negócios da península ibérica da empresa conjunta a formar.

Este segmento é o pior segmento em termos de rentabilidade da Sonae SGPS, continuando ainda que menos que no passado a ser uma verdadeira dor de cabeça para o grupo. O segmento perdeu em 2012 operacionalmente 107 milhões de euros, 75% dos quais no mercado espanhol. Este indicador ascendeu nos últimos 12 meses a perdas de 17 milhões de euros, pelo que é possível afirmar que o panorama já foi pior. No entanto, não são integralmente comparáveis estes dados, pois foram adquiridas a Salsa e a Losan no segmento S&F, sendo que especialmente a primeira é uma empresa rentável. Adicionalmente, e tendo em conta este cenário de resultados negativos, durante a crise a Sonae tomou algumas medidas como o rebranding da Modalfa (que passou a MO), além da operação mencionada acima com a SportZone e da integração da Vobis na Worten.

Imagem 3: evolução do EBIT da Sonae retalho não alimentar nos últimos 10 anos

 

Imagem 4: queda das vendas LFL da Sonae retalho não alimentar com a crise

 

Em termos desagregados por unidade de negócio, nos últimos 12 meses (excluindo a Maxmat, que contribuiu com 3.75 milhões de euros em termos de EBIT), a Worten apresentou 3 milhões de perdas operacionais e o segmento de Sports and Fashion, que é claramente a unidade mais problemática da Sonae, perdeu 18 milhões de euros. Assim, a rentabilidade desta última unidade é a pior de todo o grupo, situação que no entanto tem vindo a melhorar significativamente, e que com a melhoria da economia na Ibéria deve permitir eventualmente chegar ao breakeven no médio prazo caso a economia não inverta. Até porque a Sport Zone, que é a pior unidade, passará a ser gerida por uma empresa com experiência nesta área e na qual a Sonae terá como foi referido uma participação.

Imagem 5: evolução do EBIT da Sonae retalho não alimentar nos últimos 7 trimestres
No que concerne à área de eletrónica na Worten, o cenário é também ainda preocupante mas melhor que no setor de sports and fashion, dado que o crescimento das vendas está a acelerar bastante e porque este negócio em termos líquidos é um negócio que liberta capital ao grupo no montante de 26 milhões de euros. Ao invés, o segmento de sports and fashion representa 11% do invested capital da Sonae e da Maxmat que representa 1% e é uma empresa com um ROIC de 7.7% acima do custo do capital, o que indica que é um negócio saudável. Isto sendo o segundo mais rentável no retalho da Sonae, a seguir à Sonae MC.

Em termos de avaliação, foi estimado que a Maxmat poderia valer 1.5 vezes o seu invested capital, o que equivale a 34 milhões de euros. À Worten, atendendo ao facto de ser um negócio que liberta capital, foi-lhe atribuído um EV de 3 vezes o capital libertado atualmente, dado o comportamento muito positivo das vendas LFL e da recuperação da rentabilidade, que leva a que possivelmente este negócio feche no breakeven este ano. A Sonae afirma, com base num múltiplo pelas vendas, que a Worten vale 629 milhões de euros, o que me parece ser irrazoável para um negócio que teve anos a fio de prejuízo e se encontra a médio prazo ameaçado pelo comércio online. Como já foi referido no primeiro artigo (Link: http://surfaratendencia.pt/analise-de-valor-sonae-sgps/), vender per se não é muito importante se isso não for rentável. A Worten vendeu quase mil milhões de euros em artigos no último ano, mas isso não se traduziu em qualquer lucro. A Ibersol, por exemplo, YTD teve vendas que foram 1/3 das da Worten no último ano, mas teve 22 milhões de euros de lucros e libertou mais de 32 milhões de euros de free cash flow após investimentos de expansão. Desta forma, um negócio pode ser mais pequeno e muito mais rentável. Discordo assim em toda a linha da avaliação que a Sonae faz da Worten, por a mesma ser baseada em vendas e não na rentabilidade das mesmas.

 

 

Imagem 6: evolução das vendas LFL (em base comparável) da Sonae retalho não alimentar

De igual modo, e pelo motivo exposto acima, não me parece adequado avaliar o negócio de S&F em 335 milhões de euros (ou seja, 90% do invested capital) como a empresa o faz, quando na realidade o mesmo apresenta perdas muito importantes. Excluindo a Salsa, cujos 50% foram adquiridos em termos líquidos por 65 milhões de euros, este é possivelmente um negócio sem grande valor económico no longo prazo. Deste modo, foi-lhe apenas atribuído como valor 35% do invested capital, o que corresponde a 130 milhões de euros.

Ao terminar a análise a este setor de negócio, por sinal o último, só posso considerar como foi incrível a Sonae deixar autonomizar a Ibersol e a BA vidro, e ficar com a Sonae SR e com a Sonae Industria, pois as duas primeiras empresas juntas vão libertar antes de investimentos de expansão certamente mais de 160 milhões de euros em free cash flow em 2017. Na realidade, se a Ibersol, que será alvo de update brevemente, se encontra claramente subavaliada pelo mercado face aos últimos resultados apresentado (que a apontam para uma geração de caixa anual claramente acima dos 50 milhões de euros antes de investimentos de expansão), a empresa vidreira (olhando para a sua par Vidrala) pode sozinha valer mais de 2 mil milhões de euros.

 

Estes factos levaram-me a mim, e devem levar o leitor, a perguntar como foi possível a Sonae deixar autonomizar 2 empresas que valem mais que ela própria hoje em dia! No fundo, um gestor de uma SGPS é um alocador de capital por excelência! Se a Sonae não é hoje uma empresa muito diferente do que era no início de milénio foi precisamente porque deixou sair as melhores unidades de negócio, as que tinham potencial de crescerem e serem realmente lucrativas, pelo que o processo de capital allocation falhou em toda a linha…

 

Justo Valor da SONAE SGPS

Feita a análise exaustiva a todas as unidades de négócio da Sonae, é chegado o momento da verdade: quanto vale a soma das partes deste grande conglomerado? Primeiro importa ter uma visão 360º da Holding analisando o ROIC por setor de negócio.

Imagem 7: ROIC da Sonae SGPS, por unidade de negócio

*retificação: no primeiro artigo foi escrito que o EBIT da Sonae IM era positivo quando na verdade não o é. De qualquer modo foi decidido manter-se a avaliação então atribuída

Da imagem acima, facilmente se conclui que o ROIC da Sonae, já incorporando a nova fiscalidade do OE 2018, se encontra abaixo do custo do capital de 6.32%, pelo que o único facto que pode levar a que o Enterprise Value seja superior ao invested capital, como se verificará na imagem abaixo, reside no valioso portfolio imobiliário da empresa avaliado em 1.85 mil milhões de euros (somando a Sonae Sierra e a Sonae RP).

Imagem 8: custo médio ponderado dos capitais investidos na Sonae SGPS

 

No que toca as operações de retalho tirando o Continente e a Maxmat, nenhuma apresenta uma rentabilidade satisfatória em termos de criação de valor, sendo que se o setor de Telecom da Sonae foi extremamente penalizador para os investidores que investiram no IPO da Sonaecom, também não foi nada de muito interessante para o grupo em termos de criação de valor, encontrando-se a própria NOS com um market cap de um ponto de vista de investimento em valor possivelmente demasiado otimista.

Na minha perspetiva a Sonae SGPS vale actualmente 1.21€ por acção tendo em conta o justo valor da NOS, ou mais 4 cêntimos por ação (1.25€), tendo em conta o atual valor de mercado desta operadora de telecomunicações.

Imagem 9: justo valor das ações da Sonae SGPS

 

Para se chegar a este valor foi somado o Enterprise Value de cada unidade de negócio e deduzida a dívida liquida, tendo-se aplicado um desconto de conglomerado pelo facto de o mercado tender a fazê-lo neste tipo de empresa, já que como se mostrou atrás o processo de alocação de capital neste tipo de empresas não é  o mais eficiente.

Além de perceber se o Continente inverte a trajetória de queda do EBIT e se o negócio de moda é capaz de chegar ao breakeven, a grande incógnita da Sonae para os próximos anos passa por saber como pretende a empresa crescer essencialmente fora de Portugal, já que nos setores onde opera não terá muito maior capacidade de expansão dada a sua forte presença cá dentro. Deste modo, restam os investimentos da Sonae IM, que por ora são uma incógnita em termos de se perceber se algum terá potencial de transformar positivamente a Sonae, dado que em termos agregados actualmente perdem dinheiro.

 

É esta a grande incógnita à data de escrita deste artigo: para onde quer ir o management da empresa depois de Belmiro de Azevedo ter construído um conglomerado com posições fortes nos Shoppings e no retalho alimentar, tendo usado a bolsa como poucos para financiar os seus negócios. A Sonae parece hoje em dia uma empresa com uma estratégia estática, depois de ter falhado rotundamente no processo de internacionalização da Sonae SF e da Worten em Espanha, e de ter sido humilhada por Isabel dos Santos que contratou os quadros da empresa para abir os supermercados Candando em Angola. Os próximos anos serão o teste de fogo para percebermos se os sucessores de Belmiro têm a fibra do criador do grupo ou se são apenas uns meros gestores de um legado?!

 

Riscos Relevantes

Durante a elaboração da análise foi detetado no relatório e contas da Sonae um risco relevante nos passivos contingentes, relacionado com garantias relativas a processos fiscais. Dado o seu montante elevado, no valor de 1.1 mil milhões euros, considerou-se como um risco material, pelo que é mencionado devido ao facto de não existirem  provisões constituídas face à dimensão muito elevada do risco potencial. Apesar de o management e dos auditores não terem considerado estes riscos como suficientes para levar à constituição de provisões, pela sua dimensão considerou-se que deviam ser mencionados. Dada a relevância potencial deste tema, decidimos fazer-lhe uma análise mais aprofundada que será publicada nos próximos dias.

_____________________________________________________________________

 

 

Comment List

  • ya ya 18 / 12 / 2017 Reply

    tás-te a esquecer do que aí vem:

    o colombo vai ter mais 2 torres de escritórios com 49 mil m2
    arranque no mercado africano: egípcio e moçambique
    crescimento da NOS
    crescimento no mercado interno com a recuperação económica

  • Guilherme Neves 19 / 12 / 2017 Reply

    yaya, relativamente ao teu comentário quero destacar o seguinte, a NOS tem multiplos muito altos que já incorporam esse crescimento, o colombo só é 50% detido pela sonae sierra que é detida a 50% pela Sonae, portanto a Sonae só verá em principio 50% dos lucros desse empreendimento, o Egipto é pura especulação não foi fechado absolutamente nada, para sequer saber se é bom ou mau. Moçambique vem nas contas como um prejuizo de mais de 2 M€, operação ainda incipiente portanto, e moçambique e um pais em crise e com uma classe média esmagada, por isso seria especulativo dizer para já o que quer que fosse. Bottom line a Sonae pode ir a mais de 1.25 estamos em bull market, mas eu por agora era o maximo que de um ponto de vista de investimento pagava por ela, porque se os imoveis valem de facto muito, a parte operacional ainda não tem a força de outros tempos e especialmente o continente é hoje uma sombra no que a EBIT me refiro daquilo que mesmo na crise foi

    • Guilherme Neves 19 / 12 / 2017 Reply

      só uma retificação, a Sonae tem apenas 25% do colombo dado que tem só 50% da sierra que tem 50% do empreendimento sendo os outros 50% da CBRE

Deixe uma resposta