CTT: A História de uma Armadilha de Valor

Guilherme Neves

Antes de iniciar a análise aos CTT quero começar por relembrar três passagens do meu artigo sobre o investimento em valor

1-“Foi precisamente este estilo de investimento que inspirou Warren Buffet na construção das suas partnerships e que o levou inicialmente a procurar empresas que negociassem abaixo do seu valor contabilístico: as chamadas Cigar Butts, sendo um desses exemplos a Berkshire Hathaway, um negócio que cotava na bolsa abaixo do seu valor de liquidação, e que Buffet comprou e usou os recursos da empresa para investir noutros setores de atividade, como os seguros ou os rebuçados, entrando mais tarde na Coca-Cola, vindo o negócio têxtil a encerrar em 1985 por não ser competitivo.”

Lição desta passagem: a Berkshire Hatway existe hoje em dia porque Warren Buffet teve a capacidade de colocar o net working capital da empresa, que era superior ao preço pago por ele, a render dinheiro investindo noutros negócios com melhor futuro, tendo o negócio têxtil sido perdedor de dinheiro e tendo encerrado por esse facto em 1985. No caso os CTT, eram uma empresa com uma valor extremamente elevado face aos seus CP, mas ainda com net cash e alguns anos com lucros interessantes pela frente aquando da privatização (ainda que com tendências marcadamente decrescentes em termos de rentabilidade futura).

Os CTT em Mãos Privadas, Ponto de Partida

Assim, a posição estratégica dos CTT (tive oportunidade de o ir escrevendo na internet e dizendo a pessoas amigas), contrariamente à sensação dos portugueses em geral já em 2013, era extremamente débil. Excluía-se aqui a atividade de venda de certificados do tesouro, cujo atrativo residia (hoje a menor nível) nas suas taxas superiores aos DP’s dos bancos (produto que viu as suas taxas cortadas recentemente, e no qual os CTT perderam recentemente a exclusividade). No segmento de serviços financeiros, o EBITDA caiu de 28.7 M€ nos 9 meses de 2014 para 24.1 M€ nos 9 meses de 2017. Isto essencialmente pela queda do valor de receitas associado aos serviços de pagamentos e transferências, de 30.4 M€ para 23 M€.

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Fonte das imagens no artigo: Relatório e contas da empresa

 

O negócio postal, por muitas subidas de preço que realizasse, era algo condenado pelo advento do email, que está e sempre esteve à vista de todos. Assim, o aumento pós privatização do EBITDA do segmento assentou muito no corte de custos que não é infinito para uma empresa que tem de prestar serviço postal a nível nacional, tendo sido esta tendência interrompida com a abertura do Banco CTT. Em termos recorrentes, excluindo custos com despedimentos que deverão ser o novo normal nos próximos anos, o EBITDA recorrente do segmento caiu 10 M € em 3 anos, sendo que desta queda apenas 2 M€ se deve ao aumento de custos ocorridos na sequência da abertura do banco CTT. Adicionalmente, convém ainda notar que os custos extraordinários por despedimentos são uma constante neste sector de negócio.

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Resta o segmento de encomendas dos CTT, aquele que cresce e que muitos pensavam ser o futuro, tendo-se esquecido de um pequeno detalhe: aqui, os CTT já não detinham o monopólio e tinham concorrência de peso. UPS, DHL, Seur, entre muitos outros. Deste modo, os CTT enfrentavam concorrência forte nomeadamente de empresas multinacionais que levavam já então a que as margens fossem muito fracas, cenário que não melhorou desde aí.

Como se pode constatar abaixo, os CTT tiveram em 9 meses 0.2 M€ de EBITDA neste segmento, após comprar a Transporta (uma empresa do grupo Barraqueiro com um histórico importante de perdas – nos 9 meses de 2014 o EBITDA foi de 4.5 M€). Se é verdade que a Transporta pode ter algum racional de negócio que se desconhece, e os CTT dizem que a Tourline em Espanha vai chegar ao breakeven, não é menos verdade que este tipo de notícias  perspetivam um futuro pouco brilhante em termos de rentabilidade para o segmento em toda a Iberia.

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O que fez o management para inverter a situação?

Perante este cenário, o management apostou erradamente, em primeiro lugar, por distribuir dividendos elevadíssimos (acima, inclusive, dos lucros recentes). Após uma aposta falhada em concorrer em consórcio à compra da PT (certamente ainda assim um negócio com melhores potencialidades económicas que o que veio a ser escolhido), entrou na banca para contrabalançar a queda anunciada dos segmentos tradicionais. Foi decidido criar um banco em larga escala, com mais de 200 balcões (e os custos elevados associados, mesmo que em partilha física com as lojas existentes), num ambiente de banca maioritariamente digital associada a taxas de juro deprimidas e sem cobrança de comissões de conta.

Por oposição à compra de alguma oportunidade que houvesse no mercado, como o Barclays Portugal que foi vendido ao Bankinter e que custou menos (86 M € euros) que os 125 M € já investidos no Banco CTT. Enquanto o Bankinter Portugal obteve em 9 meses em termos recorrentes uma perda ajustada antes de recuperações de crédito de 13 M€, (um lucro de 25 M€ antes de imposto após estes efeitos one off), o banco CTT vai perder muito mais. Em menos de 2 anos foram injetados 125 M€ em capital, 43 dos quais foram perdidos. Convém referir que em algumas localizações os CTT poderiam eventualmente substituir agências Barcalys por espaços por si já detidos cortando alguns custos, podendo partir dessa rede física e usar a marca CTT para expandir o negócio. Certamente esta hipótese não seria perfeita, mas vejamos como resulta a adotada pelo management dos CTT.

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Com o Banco CTT, a gestão apostou em criar um banco do zero, mass market low cost, e com agências misturadas com postos de correios sem qualquer privacidade, na esmagadora maioria dos casos.

Faz este tipo de aposta no low end do mercado que até agora levou à captação de 240 mil clientes, mas cujo saldo médio de conta anda pelos 2250 €, num momento em que se regista ainda uma contração do total de crédito no sistema bancário português, e no qual as taxas de juro encontram-se em mínimos históricos, levando a que para se obter 25 M € de margem financeira seja preciso ter um volume de depósitos de 2000 milhões de €, e ter créditos ou títulos que permitam essa margem de 1.25% nesse montante. Está ainda muito longe de atingir essas metas, especialmente do lado do crédito, no qual o banco começou mais tarde e onde apenas regista 42 M €.

Esperam-se anos pela frente de prejuízos efetivos neste negócio, podendo chegar ao breakeven após algumas vagas de despedimentos e corte de custos extraordinários no tradicional negócio em declínio de cartas e pagamentos. Nos 9 meses de 2017 o banco gerou 15.6 M€ em perdas diretas, fora o headcount alocado ao banco mas cujo custo é registado no segmento de negócio tradicional (pois o banco não tem mais de 200 agências e segundo o comunicado de resultados dos CTT apenas 182 empregados afetos às mesmas e aos serviços centrais, dado que este número nem para cobrir as necessidades das agências seria suficiente).

De igual modo, dos 5.2 M € de receitas registadas, os 1.8 M € de receitas associadas ao crédito ao consumo em parceria com a Cetelem poderiam ser geradas fora do banco. Voltando ao outlook de rentabilidade, o banco dos CTT só será realmente rentável expurgando receitas que não lhe correspondem e custos que lhe são retirados erradamente, dentro de 5 a 7 anos após o lançamento do mesmo!

Foi isto que disse no início de 2016, e mantenho essa visão quase 2 anos depois. Até la chegar, para crescer necessitará de importantes injeções de capital, possivelmente de pelo menos outros 125 M € para suportar o crescimento e cobrir perdas. Exceto se a gestão optar por alocar a carteira toda em High Yield (não tendo aí qualquer vantagem em conceder crédito, pois a yield das obrigações de alto risco é superior), fazendo uma jogada de alto risco para um banco a dar os primeiros passos e passar a cobrar imediatamente 2 euros por cliente por mês, correndo o risco de ver algumas contas desaparecer por ser duvidoso que com comissões de conta os CTT tivessem aberto tantas contas no low end do mercado, que pelo saldo médio se duvida que na maioria sejam 1ªs contas.

2-“É precisamente na fase que Buffet começa a colaborar com o amigo Charlie Munger que leva Buffet a alterar a sua política de investimento, passando a procurar empresas com “moats” (vantagens competitivas sustentadas) após olhar para os princípios do livro de Philip Fisher (Common Stocks and Uncommon Profits), onde é posto um maior foco em empresas com possibilidades de crescimento e com 15 pontos-chave a verificar pelo investidor, como por exemplo: Investimento em R&D, honorabilidade da gestão e capacidade de substituição da mesma dentro da empresa, dimensão e estabilidade das margens de lucro, potencial de crescimento do pipeline de produtos, relações laborais, sistemas contabilísticos e de controlo de gestão e um outlook de longo prazo em termos de rentabilidade.”

 

Relativamente a esta segunda passagem, não tenho muito a dizer a não ser aquilo que já disse acima. Os CTT não têm um outlook de positivo, com a banca a demorar a compensar a queda dos negócios tradicionais, nem margens de lucro estáveis. Deste modo, o potencial de crescimento no negócio tradicional não existe, e o novo negócio necessitará de muitos outflows por parte da casa mãe através de reforços de capital antes de ser realmente rentável. Em adição, falta clareza para termos por exemplo demonstrações financeiras completas do banco em termos individuais nas apresentações dos CTT, restando os balanços de trimestre e os relatórios anuais

Decididamente, os CTT falham este teste múltiplo de Philip Fisher, em várias dimensões. Rentabilidade decrescente, banco pressionado pelas baixas taxas e dividendos com Cash Flow negativo. Por estes motivos não se pode dizer que o Outlook seja bom.

 

3-“O fluxo gerado pelas operações da empresa poderá então ter 4 destinos: reinvestimento na expansão de negócio, redução de divida, recompra de ações próprias ou distribuição de dividendos; devendo o investidor ter em mente que esta ultima só deve ocorrer em larga escala quando a empresa não tiver melhor uso do seu dinheiro na sua própria atividade ou for uma empresa estável.”

 

Relativamente a este ponto, os CTT falham uma vez mais grosseiramente. Uma empresa que, relativamente a 2017, vai distribuir um dividendo que será mais do dobro do lucro do período, deve servir de alerta aos potenciais investidores que apenas se focam nos dividendos como modo de investimento, dada a insustentabilidade dos mesmos.

Assim, em vez de os CTT se focarem em investir no seu novo negócio, não se endividando para pagar dividendos (em 2014 o net cash era de 75 M€, hoje a net Debt excluindo a participação no banco é de 51 M€), deveriam no caso de se endividarem usarem essa dívida para comprar carteiras de clientes ou negócios complementares que lhes permitam aumentar a rentabilidade no negócio bancário. Assim, os gestores continuam mais interessados em agradar a alguns acionistas (como a GESTMIN), que terão uma organização fiscal mais elaborada que lhes permite evitar o pagamento dos famosos 28% de taxa sobre os dividendos.

Adicionalmente, os CTT mostram um suposto Cash flow com o banco CTT que nenhum analista financeiro pode considerar como Free Cash Flow, pois os depósitos são um passivo remunerado e nunca um fluxo libertado pelo seu negócio. Na realidade, os bancos avaliam-se pelo Free Cash Flow to Equity, e este no banco dos CTT é marcadamente negativo. O Free cash flow real dos CTT são 48.6 M € gerados nas atividades operacionais, -29.1 M € de investimentos de capital e -3.7 M € correspondentes a juros pagos. Assim, o fluxo libertado pelos negócios tradicionais foi de 15.8 M €, pelo que ao incluirmos as injeções de capital no banco CTT, constatamos que o fluxo de caixa é negativo. Portanto, não é consonante não gerar dinheiro e ir distribuir mais 38 cêntimos por 150 milhões de ações.

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Deste modo, os CTT são uma empresa cuja gestão parece sobretudo interessada em agradar a terceiros e com ambições de retorno a um setor com a rentabilidade pressionada. Apesar de o CEO já ter sido no passado administrador do BCP e CEO do banco Mello, continua sem demonstrar uma estratégia coerente na abordagem ao sector face à realidade da banca em 2017. Muito diferente de 1995 ou mesmo 2005, altura em que o nível mais alto de taxas de juro permitia montar bancos pequenos que rapidamente eram rentáveis.

Para terminar a análise vejamos que 2018 é o ano 3 do banco e quão longe estamos do lucro de 7 M€, das injeções de capital em 5 anos serem 100 M €, quando já vão em 125 M € e as receitas de 91 M €, que contrastam com os 5 M € em 9 meses este ano dos quais 1.8 M € correspondem a crédito Cetelem ou das perdas incorridas nos anos anteriores serem apenas de 29 M €, quando já ascendem a 43 M€.

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Conclusão

 

Por tudo o que foi exposto acima, os CTT são uma ação a evitar, uma verdadeira Value Trap; muitos questionarão, “mas e se o banco for um sucesso e eu estiver errado?”. Se assim for, existirá muito tempo para entrar. Até lá, é deixar cair os CTT. À altura de escrita deste artigo, o título ronda os 3.50 euros, mas o seu valor real perante isto tudo pode muito bem ser marcadamente inferior.

Na realidade, a dívida líquida dos CTT, excluindo a participação no banco ainda não corresponde a 1x o seu EBITDA estimado para 2017, mas será justificado um valor de 3.50 € por ação ou 525 M€ de market cap por uma empresa que possivelmente em 2017 nem 25 M € vai lucrar? A minha resposta é taxatória: não! Existe alguma capacidade de contrair divida para pagar os famosos dividendos, mas isso terá sempre um limite, até porque o EBITDA não mostra sinais de subir e os custos não recorrentes são uma constante.

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A propósito do dividendo e da atração fatal que ele desperta nos investidores nacionais, quero citar o que Seth Klarman escreveu no livro Margin of Safety, um dos maiores Value Investors e gestores de Hedge Funds do mundo: Why is my discussion of dividend yield so short? Although at one time a measure of a business’s prosperity, it has become a relic: stocks should simply not be bought on the basis of their dividend yield. Too often struggling companies sport high dividend yields, not because the dividends have been increased, but because the share prices have fallen.

Fearing that the stock price will drop further if the dividend is cut, managements maintain the payout, weakening the company even more. Investors buying such stocks for their ostensibly high yields may not be receiving good value. On the contrary, they may be the victims of a pathetic manipulation. The high dividend paid by such companies is not a return on invested capital but rather a return of capital that represents the liquidation of the underlying business.”

Poderão perguntar se dentro de 2 anos os CTT, depois de terem distribuído mais 60 a 65 cêntimos por ação em dividendos insustentáveis, não estarão também ao dobro? Eu lanço a pergunta retórica, e se estiverem a 1.75 euros, depois de cortarem o dividendo para 15 cêntimos e o EPS for de 0.125, com um lucro de 18.75M €? Para já, a pergunta fica sem resposta. Mas vale seguramente a pena pensar nisso.

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Lista de Comentários

  • Aquilino Vale 13 / 11 / 2017 Reply

    Olá Guilherme, haja saúde.
    Só agora me foi possível dar aqui uma olhadela para ver o teu artigo sobre os CTTs.

    Apetece-me e vou fazê-lo (citá-lo). É como uma publicidade antiga sobre um produto de limpeza: “OMO, branco mais branco não há”.

    Como é que ainda há quem acredite nesta coisa (CTTs.), tens uma “boa maneira, elaborada e educada” de dizer o que eu digo duma maneira muito “Acorianesa; os selos já nem cola têm”.

    Os meus parabéns por mais este artigo. Continua.
    Aqui fica um abraço e votos de boa destreza intelectual.

    Aquilino Vale

  • Guilherme Neves 14 / 11 / 2017 Reply

    Aquilino,
    Agradeço o teu feedback positivo, neste artigo adotei uma abordagem diferente, porque por ora acho o futuro dos CTT muito incerto pelas piores razões assim sendo e perante a queda dos números achei mais util transmitir uma mensagem clara do que teorizar sobre valores de cash flow ou lucro em anos futuros que são muito falíveis neste cenário de queda do negocio , uma coisa é clara o panorama dos CTT não é brilhante!

  • Antoaneta Pinto 14 / 12 / 2017 Reply

    The Navigator. Diz-se na análise que a empresa está correctamente avaliada, mas não se diz qual o preço. Os dias passam, as cotações mudam e mudam e mudam… Qual a tal certa?

  • Guilherme Neves 15 / 12 / 2017 Reply

    bom dia, á data da escrita do artigo, e como em todos a cotação que deve ser considerada é essa, era de 4.5 euros

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