Análise Fundamental: F. Ramada em potencial sobrevalorização

Guilherme Neves

Importa começar esta análise por contextualizar a F Ramada como sendo uma empresa cuja maioria da atividade está relacionada com o setor dos aços em termos da produção de produtos intermédios para a indústria e soluções de armazenamento, tendo ainda um segmento de atividade imobiliária relacionado com o aluguer de terrenos para plantação de eucaliptos. De referir também que a F Ramada já esteve cotada em bolsa no passado, tendo sido opada pela Cofina, que depois autonomizou esta empresa e os ativos produtores de pasta de papel naquilo que é hoje a Altri, tendo a empresa voltado à bolsa em 2008, no início do último Bear market.

Na realidade, mesmo durante a crise a empresa foi sempre lucrativa, como mostram os 2 gráficos abaixo. O lucro em 2011 e 2012 superou os 6 milhões de euros, e o market cap situou-se entre os 15 a 18 milhões de euros, sendo que nesta altura a empresa comprou ações próprias no montante de 10% do capital (que vendeu em 2017). No momento da escrita deste artigo, espera-se que o lucro sem a contribuição da Base holding que foi alienada, relativo ao ano 2017 seja inferior a 14 milhões de euros para um market cap de 235 milhões (já deduzido dos 41 milhões de euros de mais-valia na venda da Base holding). Desta forma, conclui-se que o lucro apenas pouco mais que duplicou, enquanto a cotação aumentou mais de 15 vezes entre o mínimo de 2012 e o momento presente.

Imagem 1: lucro, free cash flow e market cap da F. Ramada

Imagem 2: detalhe do lucro e free cash flow da F. Ramada

Como podemos verificar pela imagem acima, a F. Ramada sempre foi rentável, o que mostra que os teoremas dos mercados eficientes neste tipo de ação não têm qualquer aplicação. Adicionalmente, há ainda uma nota curiosa sobre a qualidade desses mesmos lucros: no último ano, a qualidade dos lucros caiu a pique, com o free cash flow excluindo adiantamentos resultantes de proveitos diferidos ser marcadamente negativo. Este facto é deveras intrigante. No único ano (YTD) em que a geração de caixa recorrente (excluindo a venda de ações próprias) é negativa, é o ano em que a empresa atinge máximos em bolsa e mais sobe em valor em absoluto.

Imagem 3: demonstração de fluxos de caixa da F. Ramada

Assim, se excluirmos os proveitos diferidos (que ascendem a mais de 15 milhões de euros), a empresa perdeu 3 milhões de euros de fluxo de caixa operacional em 9 meses. Constata-se assim que, após deduzir investimentos e pagamento de juros, a empresa tem um deficit de 12.5 milhões de euros em termos de geração de caixa no ano, pelo que a venda de ações próprias serviu quase na totalidade para suprir problemas com recebimentos (o saldo de clientes subiu em mais de 20%, para 58 milhões de euros).

Já no final de 2016 a empresa tinha problemas evidentes na rúbrica de clientes, com saldos em atraso líquidos de imparidade superiores a 11 milhões de euros (valor que subiu face aos cerca de 5 milhões de euros em 2015). Relativamente ao ano de 2017, não existe nota explicativa. Além de se perceber que o saldo de clientes continua a subir acima da faturação (20% de aumento de saldo vs 15% de aumento da faturação), o fluxo de caixa operacional negativo leva-nos a concluir que o panorama deve estar a agravar-se.

Importa ainda referir a subida dos inventários de 21 para quase 36 milhões de euros em 9 meses, quando a rubrica de fornecedores subiu apenas de 18 para 24 milhões. Somados todos os fatores acima mencionados, é fácil perceber que a queda do fluxo de caixa se deve a uma deterioração operacional evidente.

Imagens 4 e 5: saldo de clientes da F. Ramada em 2015 e 2016

Imagem 6: proveitos diferidos da F. Ramada

Para concluir, deixo um gráfico com o price to earnings ratio da empresa (ajustado no período em que a mesma tinha ações próprias). O gráfico mostra que, apesar de a qualidade dos resultados já ter sido bem melhor, a empresa está cada vez com uma avaliação mais exigente em bolsa. Isto prova que a avaliação do mercado está muito afastada da realidade operacional da empresa, acabando por se tornar evidente por que motivo a gestão decidiu vender nesta fase as ações próprias. Em breve a empresa deverá pagar um dividendo extraordinário relativamente à venda da Base Holding, mas mesmo a compra da Socitrel  (dado a sua dívida de 18 milhões de euros e o EBITDA de 1 milhão nos primeiros 6 meses de 2017), parece insuficiente para justificar fundamentalmente a valorização que o mercado dá à  F. Ramada quando considerados os factores acima mencionados.

Imagem 7: price to earnings ratio da F. Ramada ajustado pela venda da Base Holding

Imagem 8: informação relativa aos gráficos das imagens 1,2 e 7

Esta análise surge na antecâmara da atualização da Ibersol e da Estoril Sol, e prova como os mercados não são por vezes racionais, sobretudo em ações menos liquidas. Castigam em demasia as cotações durante bear markets, e premeiam excessivamente nos bull markets. No entanto, esta análise da F. Ramada evidencia um facto irrefutável: quem foi perspicaz comprando a desconto, e teve a paciência e persistência necessárias, conseguiu obter um nível de rentabilidade elevadíssimo. São estes os pontos a destacar nesta análise.

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  • Fisgas 28 / 12 / 2017 Reply

    Parabéns pela excelente análise e obrigado por mais uma “aula” grátis.
    Em relação à Ramada, há uns anos atrás vi que estava bem baratinha (através de uma análise bem simples de rátios) e comprei umas poucas de ações. Saltei fora pouco tempo depois, com um lucro bem residual, pois faltou-me à tal “paciência e persistência”.
    O mesmo me aconteceu com a Corticeira, com a Altri, com a Toyota e, mais recentemente, com a Estoril Sol… Depois das coisas acontecerem é fácil de ver, mas podia ter ganho uma pipa de massa… Grande idiota!!
    Começo a pensar que a melhor estratégia é mesmo comprar e só as vender em situações muito especiais.
    Cumprimentos, um bom ano novo e fico à espera de ler mais análises.

  • Guilherme Neves
    Guilherme Neves 28 / 12 / 2017 Reply

    Fisgas, tocas-te na chave, ao contrario de negociar constantemente como as brokerage houses tanto incentivam, as vezes estar simplesmente quieto é a melhor estratégia, eu estou investido na ibersol, pouco mexeu mas não vou vender, motivo terás oportunidade de ver na próxima análise, uma cash cow fenomenal, desde que a economia não quebre estou perfeitamente confortável com a posição, estas empresas apenas se a economia inverter deves sair pelo que se viu na F, ESO etc são muito castigadas em Bear, mas enquanto estiver bull pago para ver. P.S isto reflete apenas uma opinião pessoal e eu não sou investment advisor registado na CMVM

  • Fisgas 30 / 12 / 2017 Reply

    Viva, Guilherme.
    Obrigado pelas dicas. A tua “opinião pessoal” é levada muito em conta.
    Em relação à Ibersol, também tenho uns papéis há uns tempos. Entretanto já poderei vender, mas, tendo em conta a minha experiência anterior com a Ramada, Corticeira e Altri, a minha estratégia vai ser mesmo tentar ficar o mais quieto possível.
    Cumps

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