Obrigações Sporting e Porto SAD. Vale a pena subscrever?

Tiago Esteves
As SAD do FC Porto e do Sporting anunciaram ontem a emissão de um empréstimo obrigacionista no valor de 30 milhões de euros para o primeiro e 40 milhões de euros par o segundo (o valor pode, neste caso, ser aumentado no decorrer do processo – o montante é omisso, mas apontaria para os 20M). Enquanto a SAD do Porto oferece um cupão bruto de 5% ao ano, a do Sporting oferece 6,25%. De notar que o rateio privilegiará em ambos os casos as primeiras subscrições, pelo que os interessados deverão submeter a sua ordem preferencialmente durante o dia de amanhã.
Valerá a pena participar na subscrição da Porto SAD?
Na minha opinião, é questionável. Se é verdade que um juro de 5% ao ano é apetecível, não é menos verdade que a emissão com maturidade 2017 que já está no mercado tem uma yield to maturity de 4,79% no mercado secundário. Significa isso que quem for a esta subscrição só tem um benefício anual de 0,21% (apontemos para os 0,63% no total dos 3 anos). Se considerarmos que o custo de subscrição ronda os 0,3-0,5% para a maioria dos bancos, deixa de valer a pena estar sujeito ao risco de um rateio que será mais incerto do que nunca. Porquê? Porque o montante é superior ao habitual, e a taxa é a menos atractiva dos últimos tempos. Se juntarmos esse factor à curta diferença que o mercado está actualmente a atribuir à yield de uma emissão semelhante, e ao pouco tempo de publicitação que existiu desta vez, a procura poderá baixar substancialmente.
Importante também ressalvar que as necessidades de financiamento continuam a escalar em modo de bolha. Esta emissão de 40 milhões serve para cobrir uma emissão anterior de 30 milhões que vence agora em Maio, que por sua vez tinha servido para cobrir uma emissão de 18 milhões anteriormente vencida. Podem escrever: um dia a bolha começará a desinsuflar…
As questões anteriormente levantadas não serão  certamente impeditivas da colocação com sucesso de todo o valor de emissão no mercado. Mas há que considerar que a procura poderá neste caso não ultrapassar a oferta dezenas de vezes, como aconteceu em emissões anteriores.
Também desta vez não se esperará uma subida do preço no mercado secundário que justifique a compra alavancada de títulos só para os descarregar no primeiro dia de mercado. Apesar de o mercado obrigacionista português ser por vezes altamente irracional, em condições normais o preço deverá estabilizar em torno dos 100,6%.
E à emissão da Sporting SAD, vale a pena ir?
A emissão actual do Sporting será para cobrir um empréstimo que venceu em finais do ano passado, o que não deixa de ser curioso de analisar. Durante vários meses a SAD tem vindo a marcar e a desmarcar esta nova emissão, e isso pode ser interpretado de duas formas totalmente distintas: Ou foi uma jogada de génio, ou um erro de principiante. Se por um lado as coisas correram bem, já que o empréstimo será emitido a juros muitíssimo baixos considerando o padrão anterior, e numa fase em que se verifica nova subida nos juros da República (o que pode prejudicar o mercado empresarial), por outro deixaram bastante a desejar em termos de gestão financeira. Como dizia, desde Agosto do ano passado que a SAD tem vindo a adiar a emissão. A falta do capital terá sido suprida por angariação de capital a um juro superior, o que se traduz em aumento de custos. Seja como for, o momento para a emissão parece-me mal escolhido. A sobreposição à emissão do Porto, sem a devida publicidade, irá prejudicar a emissão. Também aqui não vejo que esteja em causa o sucesso da colocação (aliás, garantida pelo BCP e pelo Novo Banco em caso de não subscrição), mas a menor procura poderá dar ao mercado um sinal de fraqueza.
Com um juro anual 1,25% superior ao do Porto, estas obrigações são um pouco mais atractivas do ponto de vista financeiro. Do ponto de vista estratégico, também me parecem ser. O Sporting já iniciou o processo de desalavancagem financeira, e tem-se aguentado bem no percurso. A transparência financeira parece também ser superior, o que é uma vantagem. Em termos de estabilização de preço, geralmente a percepção de risco é superior às do Porto e Benfica (o cupão é indicativo). Tendo em consideração o nível de flutuação anterior do preço, e descontando o impacto da depreciação das taxas de juro, arriscaria uma yield to maturity em mercado secundário a rondar os 5,75-6%. Se assim for, o preço deverá estabilizar nos 100,75-101,50%. Neste caso, a margem de progressão inicial estima-se superior, o que poderá facilitar a especulação de curto prazo.
Montante total e Rateio
Ora, considerando que ambos os processos começam no mesmo dia (amanhã), é inevitável que se considere na procura o montante total (30+40+20(?) Milhões). Este valor potencial de 90 Milhões é abismal, quando comparado com emissões anteriores. Mesmo estimando a procura de 160 Milhões para o primeiro dia de emissão do Porto, por exemplo, as condições na altura eram outras. Isso afectará o rateio! De que forma? Não quero arriscar uma estimativa, tal é a imprevisibilidade associada. Mas se a procura ultrapassar os 5:1 no Porto e 3,5:1 no Sporting ficarei surpreendido. 
Uma nota final para a alocação de recursos a esta emissão. Até que os sinais de dificuldade financeira nos clubes portugueses se acentuem, sou apologista da compra destas obrigações em quantidades moderadas. E quando digo quantidades moderadas, refiro-me a um máximo de 10% do total da carteira por título, e não mais de 20% do total em obrigações dos clubes de futebol (incluindo Benfica), com uma lógica de exposição coberta. A este ritmo, é bem possível que surja um haircut nos próximos anos, que pode muito bem apanhar o público em geral… Até que surja, é de ir aproveitando. Mas sempre com as devidas cautelas!

Lista de Comentários

  • Carlos Costa 07 / 05 / 2015 Reply

    Obrigado Tiago pela análise!! Já hoje tinha vindo várias vezes ao blog para confirmar se terias algum post sobre o assunto 🙂

  • José Carlos Silva 07 / 05 / 2015 Reply

    Tiago, se atualmente as obrigações FCP2017 que são de 6,75% estão a 104%, como é que dizes que tem uma ytm de 4,79%? Não é na realidade de apenas 2%? É verdade que ainda faltam dois anos, mas não consigo chegar aos teus valores… É que realmente assim sendo é capaz de não compensar os riscos do rateio! Se puderes clarificar agradecia-te. Abraço e espero que continues a publicar os teus "pensamentos" sobre o mercado bolsistas!

  • Tiago Esteves
    Tiago Esteves 07 / 05 / 2015 Reply

    Obrigado Carlos! 🙂

    João,
    Vamos simplificar e imaginar que faltam 2 anos certos para a maturidade. Até à maturidade darão 6,75+6,75% de juros = 13,5. Para poder adquirir esse direito, tenho de pagar 4% acima do preço. Logo, a esses 13,5% subtraio 4% = 9,5. Dividindo os 9,5 pelos dois anos, tenho uma YTM anualizada de 4,75%.
    Abraço

  • Anónimo 07 / 05 / 2015 Reply

    existe alguma possibilidade, de, caso a quantidade que eu peça nao me seja atribuida, entao cancela a subscrição? digo isto porque para montantes pequenos (aprox 5K) se for a rateio e levar 1K, entao até posso perder dinheiro se contabilizar custos de subscrição + custos de conta aberta…
    existe algo tipo order fill or kill 🙂

  • Tiago Esteves
    Tiago Esteves 07 / 05 / 2015 Reply

    Não existe essa possibilidade, caro anónimo. Mas as ordens são revogaveis durante vários dias, e a procura inicial deve ser entretanto conhecida. Se for demasiado elevada, pode sempre cancelar a ordem durante esse período

  • Daniel Pires 07 / 05 / 2015 Reply

    Muito bom post Tiago

  • Unknown 07 / 05 / 2015 Reply

    Muito obrigado pela sua análise!

    Caro Tiago, aproveito para lhe questionar, sendo um leigo nesta matéria, confesso que por várias vezes tentei perceber o significado de YTM e porque deve ser esta a percentagem a ter em conta e não apenas a taxa de juro, mas não consegui ficar esclarecido. Para mim as contas são fáceis, basta descontar as comissões e custos da operação às taxas de juro líquidas e o ganho é facilmente percepcionado. Mas creio não ser assim. A sua explicação num comentário anterior deu-me, novamente, essa ideia. Tem algum post onde esclareça esta questão, ou poderá fazê-lo num comentário? Muito obrigado.

    João Faria

  • Tiago Esteves
    Tiago Esteves 07 / 05 / 2015 Reply

    Obrigado, Daniel!

    João,
    Basicamente é isso! Se deixarmos de lado a comissão, para termos uma taxa bruta, só temos de subtrair ao juro bruto o preço de aquisição. Os 6,25% de cupão pressupõem um preço de aquisição de 100% – paridade. Se o preço de aquisição for, por exemplo, 104%, tenho de descontar ao total de rendibilidade bruta os 4% que paguei a mais para poder ficar com o negócio. Já escrevi umas quantas vezes sobre isso, mas sinceramente não faço ideia em que posts 🙂
    Espero ter esclarecido…

    Abraços,
    Tiago

  • Bernardo Silva 07 / 05 / 2015 Reply

    Bom Post!!
    Será que a procura no primeiro dia foi superior à oferta? Se assim for todos os restantes apenas levarão 200 obrigações, certo? Caso a procura ainda não tenha sido atingida, isto quer dizer que o primeiro dia e o segundo dia vão estar em igualdade de circunstâncias ou os do primeiro dia recebem tudo e apenas os do segundo dia são sujeitos a rateio? Tendo em conta a pouco publicidade tenho esperança que ainda seja possível subscrever amanhã as do Sporting!! Qual a tua opinião para rateios? Abraço

  • Tiago Esteves
    Tiago Esteves 10 / 05 / 2015 Reply

    Bernardo,
    Apesar de a resposta já ser tardia, a procura terá superado a oferta no primeiro dia (não é oficial). Assim, todos os pedidos posteriores receberão apenas 200 unidades.
    Abraço

  • Anónimo 10 / 05 / 2015 Reply

    Olá Tiago estás-te a referir as duas emissões de obrigações (sporting e porto) quando dizes que a procura superou a oferta no primeiro dia? Onde é divulgado esse tipo de informação?
    Cumps
    Gustavo Santos

  • Anónimo 11 / 05 / 2015 Reply

    Boas a todos,
    Parece-me que estão a cair num erro: só são distribuídas 200 ob a todos ATÉ AO DIA EM QUE SEJA ATINGIDO O VALOR DA EMISSÃO. Ou seja: se for verdade que isso aconteceu logo no primeiro dia, todos os que subscreveram nos dias seguintes recebem… nada.

  • Tiago Esteves
    Tiago Esteves 11 / 05 / 2015 Reply

    Gustavo,
    Sim, é essa a informação não oficial que anda por aí. Mas como disse, carece de confirmação. Os clubes devem brevemente emitir um comunicado à CMVM a descrever como está a correr correr o processo. Sobretudo o Porto, que deve aumentar a emissão com base na procura.

    Caro anónimo das 3.20:
    Todos os pedidos após a procura ser esgotada serão satisfeitos com um mínimo de 200 obrigações, a menos que já fossem de valor inferior a 1000 euros

  • Tiago Esteves
    Tiago Esteves 11 / 05 / 2015 Reply

    Um update à tal informação não oficial. A procura poderá ainda não ter ultrapassado a oferta. Atenção por isso ao tamanho das ordens. Reitero que a informação carece de confirmação oficial

  • McMan 11 / 05 / 2015 Reply

    Boa noite
    Atendendo que estou interessado em subscrever as Obrigações da Sporting SAD, será possível explicar o processo de rateio, de acordo com o prospecto?(http://www.sporting.pt/incscp/pdf/SCP_Obrigacos18_WEB%20_Folheto_Digital.pdf)

    Se bem entendi, a prioridade de atribuição é a seguinte:

    1.º) Em primeiro lugar são satisfeitas todas as ordens até 200 obrigações por ordem (isto é, Atribuição de 200 Obrigações a cada ordem de subscrição)

    2.º) Caso as obrigações sejam esgotadas e tendo-se atribuído 200 obrigações por ordem, as restantes são rateadas dando-se prioridade às ordens que entraram mais cedo…

    Será que estou a interpretar bem???

  • Jorge Algarvio 11 / 05 / 2015 Reply

    Tiago,

    A titulo de curiosidade, entraste nalguma das obrigações?! Qual a expectativa de rateio que utilizaste? O Sporting tb irá aumentar a sua emissão? Parabens pelo teu trabalho…

  • McMan 12 / 05 / 2015 Reply

    Boa tarde
    Pelos vistos a DECO arrasa completamente estes investimentos e não recomenda a subscrição destes produtos financeiros, considerando que acarretam um risco muito elevado… (considerando apenas a análise que me interessa, a do Sporting: https://www.deco.proteste.pt/investe/obrigacoes-sporting-sad-2015-2018-rendimento-ate-6-25-brutos-s5089764.htm )
    Independentemente da forma como é feita a análise, de facto vai ao encontro ao que já me havia suscitado com a leitura do último relatório Semestral da Sporting SAD (http://web3.cmvm.pt/sdi2004/emitentes/docs/PCS54054.pdf): apesar de haver melhorias comparativamente com as gestões anteriores (o capital próprio passou a de uns míseros 118 milhões negativos registados a 30/06/2014 – muito por culpa da anterior direção de Godinho Lopes – para 11,6 milhões positivos registados em 31/12/2014, graças ao bom trabalho que tem vindo a ser desenvolvido pelo Bruno de Carvalho e pelo Carlos Viera), o dinheiro em Alvalade é o mesmo que "perna de cobra" (ou seja, não existe…).
    Mais: houve uma grande injeção de 20 milhões de capital angolano por parte da Holdimo de Álvaro Sobrinho (sim, o mesmo que fazia parte do BES Angola…) e esta detém já quase 30% da SAD sportinguista. Com este aumento de capital há algo que me está a suscitar dúvidas: os 20 milhões de euros correspondem a 20 milhões de ações cobradas a 1 euro/cada, tendo sido subscritas a 21/11/2014 e nesta altura, cada ação vendida no mercado rondava os 60 cêntimos… o que não entendo é como a Holdimo vai recuperar o capital investido de 1€ por ação… vai ser através de pagamento de dividendos (pouco provável) ou outra forma? Por que fizeram um investimento destes, esperando lucrar o quê e em que ano? Quais os contornos do negócio? Desconheço…
    Outro aspeto que merece ressalva é a dívida exagerada da SAD sportinguista: só de financiamentos obtidos (correntes e não correntes) o valor ascende a 119 milhões… e a capitalização bolsista atual é de apenas 32,8 milhões… Ou seja, muita dívida para pouco valor de mercado… (além disso o rácio Debt-to-Equity é de 10,24… muita dívida para pouco capital próprio…) E ainda há mais questões que se levantam: (i) a PT deixou de patrocinar o Sporting. Resta saber que outro patrocinador forte poderia injetar capital… (ii) a Liga dos Campeões não está assegurada, dado que é esta a competição onde se poderá ganhar mais dinheiro, tanto em prémios, como em bilheteira, patrocínios e direitos televisivos… nesta altura é uma incógnita; (iii) o valor do plantel também deixa a desejar: a pérola de Alvalade talvez seja o William Carvalho, que bem poderia render no máximo uns 30 ou 40 milhões… contudo, todos os outros jogadores penso que estão aquém de valores tão elevados…
    Tudo isto são fatores de risco elevado versus alguma fiabilidade que possa existir na Sporting SAD: (i) acredito na gestão de Bruno de Carvalho e Carlos Viera (estão a endireitar as contas); (ii) a Academia de Alcochete pode gerar bons ativos (mas é sempre uma grande incógnita e bons jogadores demora muito tempo a fazê-los); (iii) as probabilidades do Clube desaparecer em 3 anos de duração das obrigações são certamente diminutas…
    Concluindo e como sportinguista que sou, tenho muita pena de não me encontrar com confiança para aderir a este investimento com uma grande fatia do meu capital, pois penso que a taxa de 6,25% brutos não compensa correr este risco… a investir seria no máximo com 10% do capital total… além disso como o capital a que iria recorrer está em Certificados de Aforro que vão rendendo 3%, penso que me irão proporcionar “noites mais descansadas”… a diferença de ganho adicional para mim não seria compensatória.

  • Tiago Esteves
    Tiago Esteves 12 / 05 / 2015 Reply

    Mcman,
    1º comentário: Sim, é isso. Todas as ordens que entrarem no dia em que se esgotou a oferta ficam em pé de igualdade para o rateio. As restantes recebem apenas 200 unidades.

    2º comentário: A Deco não é, na minha opinião, uma fonte credível para negociação de obrigações. Nem para produtos financeiros, como um todo! Mas isso daria muito que falar…. indo só à questão das obrigações, eles têm vindo a desaconselhar todos os produtos com nível de risco moderado. Não os censuro, estão-se a proteger. Mas para avaliarem um produto pelo seu rating não preciso deles, para isso vejo a notação! Nem o Porto nem o Sporting têm sequer notação. Nem podiam ter, porque seria mau demais. Toda a gente sabe que os clubes são uma bomba relógio, que podem colapsar a qualquer momento. A verdade é que continuam a pagar acima da média de mercado, e são na minha opinião opções de diversificação para uma carteira de investimento. Em quantidade moderada, claro está! Pessoalmente dedico cada vez menos espaço da minha carteira aos mesmos, mas não os dispenso. Aos anos que ando metido neste verdadeiro esquema ponzi, já ganhei em juros praticamente o que me arrisco a perder em caso de falência. É um risco? Sem dúvida… Quanto a isso não há volta a dar.

    Jorge Algarvio,
    Sim, entrei em ambas. Entrei com uma expectativa de rateio de 1:4, mas como tenho fortes desconfianças de que a procura está a desapontar decidi revogar 3 das 4 ordens que tinha dado. A confirmarem-se os meus receios, pode haver um sell-off nos primeiros dias. Seria aí o ponto ideal de entrada para o longo prazo. Se tudo correr pelo melhor, os meus receios não passam disso mesmo. Mas como eu cheguei até aqui em parte por fugir das tempestades, assim espero continuar. A ver vamos!

    Abraços

  • Anónimo 02 / 06 / 2015 Reply

    Tiago que achas destas obrigações "perpetuas" da Petrobras? http://economico.sapo.pt/noticias/petrobras-consegue-colocar-divida-a-100-anos_220057.html
    É uma empresa estatal e talvez a maior empresa brasileira. O que me assusta mais são os escândalos constantes nesta empresa!
    Já agora duas questões a ver se me sabes responder: na aquisição de obrigações estrangeiras as mais valias continuam sujeitas apenas a IRS ou podaram estar sujeitas a impostos do país a que pertencem? Existe assim alguma diferença assinalar entre manter em carteira obrigações nacionais ou estrangeiras?
    Abraço
    Rui Mendes

  • Tiago Esteves
    Tiago Esteves 02 / 06 / 2015 Reply

    Olá Rui,
    Acho que ainda não tive oportunidade de escrever sobre estas obrigações, mas já as ando a seguir há vários meses. Nunca entrei, sinceramente têm um nível de risco demasiado elevado. A dívida é gigantesca, e apesar de ser uma empresa estatal as obrigações não têm cobertura. E o que mais me preocupa são os negócios ruinosos na exploração pré-sal, que com o preço do petróleo a este nível se tornam insustentáveis. Para já, continuo apenas a observá-las.
    No que diz respeito à fiscalidade, em alguns casos há lugar a dupla tributação, depende do país. Não é linear, não tem a ver com o facto de ser nacional ou estrangeira. Por exemplo, as venezuelanas são duplamente tributadas e as alemãs não. Brasileiras nunca negociei, não sei como é.
    Abraço

  • Anónimo 03 / 06 / 2015 Reply

    Tiago desde já te agradeço a tua pronta resposta. Eu trabalho numa das maiores fornecedores (da petrobras) de linhas exploração para o pré-sal e o que te posso dizer é que os projectos nestas bacias de ultra deep water continuam a decorrer "normalmente". Portanto tenho algumas dúvidas para já que esta exploração esteja em causa.
    Já agora Tiago, desculpa a minha ignorância, mas retira-me aqui uma duvida se possível: Quando dizes que as obrigações não têm cobertura referes-te exactamente a que? No caso de obrigações com cobertura o capital está garantido? As obrigações dos clubes tem cobertura?
    Obrigado e um abrço
    Rui Mendes

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