Princípios de Análise Fundamental – Lucros vs Cash Flow

Miguel Guimarães

“Cash is king”. Esta expressão é muito frequentemente utilizada por analistas quando se referem à importância do cash (algo como caixa, em português) para a situação financeira das empresas. Na prática, este cash refere-se a dinheiro: é equivalente ao dinheiro que tem na carteira e aos depósitos de curto prazo que tem no banco, visto que ambos lhe permitem efetuar pagamentos rapidamente quando necessário. É com este cash que as empresas pagam aos seus trabalhadores, fazem investimentos, pagam dívida ou distribuem dividendos aos seus acionistas, por exemplo.

Se este cash é o equivalente ao que tem no banco em depósitos ou similares, o cash flow (ou fluxo de caixa, em português) não é mais do que o cash que entra e sai todos os anos, depois de todos os recebimentos e pagamentos que a empresa efetuou. Se o cash flow final for positivo, o cash aumenta; caso contrário, diminui.

Feita esta introdução, passo a introduzir a questão-central deste artigo, uma que já me perguntaram muitas vezes:

“O lucro de uma empresa é o dinheiro que a empresa faz em cada ano, certo?”

Bem, não. Esta questão confunde muita gente, o que é normal dado que o lucro de uma empresa é dos indicadores financeiros mais mediáticos de todos: já toda a gente ouviu dizer que a empresa X teve lucro ou prejuízo no último exercício, mas dificilmente ouviu dizer que essa mesma empresa teve cash flow positivo ou negativo.

A definição comumente atribuída aos lucros é melhor atribuída, na realidade, ao cash flow que, como o próprio nome indica, reflete os fluxos de dinheiro que entram e saem da empresa, algo que o lucro não faz muito corretamente.

Antes de mais, abordemos brevemente aquilo a que o lucro se refere. Quando ouve falar em lucro, o mais provável é que essa expressão se refira ao lucro (ou resultado) líquido da empresa. De forma simples, este lucro é determinado da seguinte forma, num exercício que forma a chamada Demonstração de Resultados (uma das três demonstrações financeiras disponíveis, em conjunto com o Balanço e a Demonstração de Fluxos de Caixa):

+ Vendas e Serviços Prestados

– Custos das Vendas (custo de produzir o produto ou fornecer o serviço)

– Custos Operacionais (com pessoal, marketing, outros serviços, eletricidade, gás, …)

– Depreciações

– Juros

– Impostos

= Lucro (Resultado) Líquido

À primeira vista, pode parecer plausível concluir que este lucro reflete o dinheiro que entra ou sai da empresa, equivalendo ao cash flow. Há, no entanto, três grandes diferenças entre os dois que invalidam esta afirmação.

  • Recebimentos e Pagamentos

A primeira diferença é o facto de as vendas e custos registados nem sempre corresponderem a um fluxo de dinheiro. Estas vendas e custos são registados quando a venda ou a compra ocorrem, não aquando dos recebimentos ou pagamentos.

A título de exemplo, consideremos que a empresa efetua uma venda no início de Dezembro de 2016 que só vai ser paga em 90 dias. Esta venda é registada da demonstração de resultados de 2016, mas na realidade a empresa só é paga em Março de 2017. Deste modo, caso a empresa precisasse do dinheiro respetivo a essa venda para efetuar pagamentos antes dessa data, não o teria disponível, tendo que recorrer ao cash que já tem para o efetuar.

O mesmo acontece com os custos e pagamentos: as compras efetuadas pela empresa em Dezembro podem só ser pagas no ano seguinte. O custo é registado na demonstração de resultados, mas a empresa ainda não pagou. Neste caso, é positivo para a empresa, visto que tem o cash em sua posse durante mais tempo.

Com estes exemplos podemos ver que, na realidade, as vendas e custos que entram para o cálculo do lucro líquido não correspondem necessariamente a recebimentos e pagamentos, ou seja, a fluxos de caixa.

  • Depreciações

Um dos itens que consta da demonstração de resultados corresponde às depreciações. Estas depreciações funcionam de modo semelhante à depreciação do seu carro ou telemóvel: à medida que o tempo vai passando e os vai usando, acumulam desgaste e são ultrapassados por novos e melhores modelos, o que se reflete num menor preço de venda quando e se os quiser vender mais tarde. A diferença entre o preço que pagou pelo carro ou telemóvel e o preço a que o consegue vender depois corresponde à depreciação do carro ou telemóvel durantes os anos em que os deteve.

Este mesmo raciocínio aplica-se aos ativos das empresas, como as suas fábricas e as suas máquinas, por exemplo. A depreciação reportada na demonstração de resultados corresponde à desvalorização desses ativos no ano respetivo.

Talvez já tenha notado o problema: a depreciação não corresponde a um cash flow, visto que não há saída nem entrada de dinheiro na empresa. No exemplo do seu carro ou telemóvel, repare que você não tem de pagar nada a ninguém pelo valor que os seus bens perdem anualmente; eles simplesmente perdem valor. A depreciação é um registo contabilístico necessário porque tudo tem que bater certo: se os ativos que constam do balanço perdem valor de ano para ano, essa perda de valor tem de constar da demonstração de resultados desse ano, ainda que não implique que a empresa pague alguma coisa. Esta é outra importante diferença entre o lucro e o cash flow.

  • Investimentos

Os custos reportados na demonstração de resultados correspondem exclusivamente às despesas efetuadas nesse ano que contribuem exclusivamente para as vendas desse ano. Como assim? As despesas com pessoal, marketing, compras de matéria-prima, eletricidade, água, gás, … do ano transato foram necessárias para produzir as vendas desse ano, mas não contribuem para as do próximo. Se a empresa quiser vender novamente no ano seguinte, terá de incorrer nessas despesas novamente. Estas despesas denominam-se operacionais.

A demonstração de resultados deixa, assim, de fora as despesas que contribuem para as vendas durante vários anos. Estas despesas denominam-se despesas de capital (CAPEX), correspondendo ao investimento em ativos por parte da empresa. Por exemplo, a compra de novas máquinas corresponde a uma despesa deste ano mas que contribui para as vendas da empresa durante muitos mais anos.

Estes investimentos são refletidos contabilisticamente nas depreciações, que já abordamos: em vez de considerar o custo da máquina, presumivelmente avultado, no ano em que ela é comprada, a contabilidade divide esse custo ao longo da vida útil da máquina e deprecia um certo montante todos os anos. O problema reside no facto de o investimento e respetivo pagamento terem ocorrido no ano em que a máquina foi comprada, não ao longo dos anos seguintes.

 

Resumindo, os lucros de uma empresa raramente refletem verdadeiras entradas/saídas de dinheiro. Para obter uma medida de cash flow a partir dos lucros fornecidos, é necessário subtrair aos lucros as alterações em fundo de maneio (que correspondem às variações anuais entre contas por pagar, vendas a receber e inventários), adicionar as depreciações (que não são um cash flow, como vimos) e subtrair os investimentos efetuados pela empresa nesse ano.

Desta forma, é perfeitamente possível uma empresa registar lucros positivos e cash flows negativos ou vice-versa. Todavia, convém referir que os cash flows são sempre mais importantes como indicador financeiro, visto que refletem de forma mais verdadeira as variações de cash da empresa, cash este de que a empresa depende para remunerar os seus investidores e assegurar a continuidade da sua atividade operacional.

Acabo, assim, o artigo como o comecei: “Cash is king”.

Um comentário

  • Guilherme Neves 19 / 10 / 2017 Reply

    Quero só deixar um complemento a este artigo que levanta um ponto pertinente, as empresas muitas vezes mascaram problemas pelo principio dos acréscimos, há empresas como a Abengoa que apresentavam lucros, mas depois tinham investimentos em fundo de maneio gigantes que escondiam problemas brutais. Uma empresa com mais de 1,1 Mil Milhões de euros em receivables e other debtors é a Mota Engil, isso deve servir de alerta, muitas vezes as empresas não provisionam clientes, o que fará outros devedores. Resumindo e importante que mais que os lucros, o dinheiro que é o que paga as contas apareça mesmo…

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