Princípios de Análise Fundamental – Os Perigos da Avaliação por Múltiplos

Miguel Guimarães

A avaliação por múltiplos, ou avaliação relativa, é um dos métodos de avaliação de empresas mais frequentemente utilizados. Este método consiste em escalar uma medida de valor da empresa (normalmente o valor de mercado dos capitais próprios, refletido na capitalização de mercado, ou o valor total dos ativos operacionais, denominado Enterprise Value) relativamente a uma medida de rendimento (como vendas, EBITDA, resultado líquido, …) ou de valor contabilístico dos ativos ou capitais próprios, com o objetivo de estabelecer uma relação entre a medida no denominador e o valor da empresa no numerador.

Alguns dos múltiplos mais utilizados incluem, por exemplo, o P/E (Preço/Resultado por Ação, ou Capitalização de Mercado/Resultado Líquido), o P/B (Preço/Valor Contabilístico dos Capitais Próprios por Ação), o EV/EBITDA (Enterprise Value, que consiste no valor de mercado dos capitais próprios e da dívida, líquido de caixa e outros ativos não operacionais, a dividir pelo EBITDA) e o Tobin-Q (o valor de mercado dos ativos da empresa a dividir pelo seu valor contabilístico; no fundo, é o mesmo que o P/B, mas refere-se à totalidade dos ativos ao invés de ao capital próprio).

A principal vantagem desta abordagem é a simplicidade de aplicação, visto que para avaliar uma empresa apenas precisamos de determinar qual o múltiplo a que outras empresas semelhantes transacionam, obter a sua média ou mediana (mais correto, visto que um múltiplo não pode ser negativo), e utilizar esse valor como comparativo. Esta simplicidade contrasta com a maior complexidade de métodos de avaliação do valor intrínseco, como uma avaliação de cash flows descontados, e é a principal responsável pela popularidade deste método.

Infelizmente, a grande vantagem da avaliação por múltiplos limita-se à simplicidade de comparação.

Sendo baseado no valor de mercado de empresas comparáveis, este método assume que o mercado tende a avaliar corretamente esses comparáveis. Permitiria assim, teoricamente, obter uma estimativa do valor da empresa a avaliar tendo por base essa avaliação média considerada “correta” (não enviesada) do mercado. Isto gera problemas quando o mercado avalia erradamente todos, ou a maioria dos comparáveis, de forma sistematicamente enviesada. Por exemplo, alguém que usasse a avaliação por múltiplos para analisar uma empresa de Internet antes do crash de 2000 (período em que estas empresas estavam fortemente sobreavaliadas), iria deparar-se com um valor demasiado elevado comparativamente ao que seria o seu valor intrínseco estimado.

Adicionalmente, o facto de este método se basear no valor de mercado (ou seja, o preço) de empresas comparáveis leva-nos à conclusão que este não é na realidade um método de avaliação mas sim um método de pricing. Dado que o valor e o preço (preço este que não é mais do que o resultado da perceção coletiva do mercado) podem divergir significativamente, normalmente como resultado de avaliações sistematicamente enviesadas por parte dos participantes do mercado, a utilização deste método pode levar a decisões de investimento menos boas, arrastadas pelas emoções do mercado.

Outro problema extremamente relevante prende-se com a definição dos comparáveis. O valor de uma empresa depende da sua capacidade de geração de cash flow atual e futuro, e do risco inerente a estes cash flows esperados. Uma empresa com maior capacidade de geração de cash flow¸ maior potencial de crescimento e menor risco, transacionará a valores mais elevados do que outra com características opostas. Para podermos efetuar uma comparação minimamente fiável (assumindo que a avaliação do mercado dos comparáveis não é enviesada, o que como vimos pode não ser verdade), os comparáveis escolhidos para determinar o valor do múltiplo de referência têm de ter características de geração de cash flow, potencial de crescimento e risco o mais semelhantes possível. Caso contrário, a comparabilidade entre empresas é muito limitada e a avaliação daí decorrente será pouco fiável.

De modo a colmatar este problema, o uso de empresas comparáveis do mesmo setor e de tamanho semelhante é comum, sob o argumento de terem geralmente perfis de risco semelhantes. No entanto, a sua maturidade pode ser bastante diferente: uma pode ser uma empresa jovem, em alto crescimento, e outra estar já em declínio acentuado. O valor das duas seria, neste caso, bastante diferente. Podemos, por exemplo, pensar na Nokia vs Apple, há aproximadamente uma década. A Tesla pode constituir outro exemplo: uma empresa na mesma situação da Tesla, com o mesmo perfil de risco, mesmo mix de negócios (convém não esquecer que a Tesla não faz só carros) e o mesmo potencial de crescimento, é inexistente ou muito difícil de encontrar.

A maneira mais precisa de tentar controlar estas diferenças consiste no ajuste do múltiplo por essas características. Isto pode ser feito de forma individual, dividindo o múltiplo pelo valor da variável (por exemplo, o maior determinante do valor do P/E é o crescimento esperado; dividindo o múltiplo de cada comparável pelo seu crescimento esperado obtermos um múltiplo ajustado pelo crescimento, mais representativo), ou de forma coletiva, através de regressões dos múltiplos relativamente às suas variáveis explicativas. Embora estas operações permitam aumentar a fiabilidade da estimativa obtida, apresentam os seus próprios problemas, que não vão ser aqui elaborados.

Por fim, as potenciais diferenças na definição do múltiplo (vários analistas podem ter definições diferentes para a mesma variável) e o elevado número de múltiplos disponíveis para uso (cada múltiplo gera estimativas de valor diferentes, pelo que a escolha subjetiva dos múltiplos a considerar influencia o resultado obtido) constituem potenciais problemas adicionais.

Concluindo, a avaliação por múltiplos não deve ser usada como substituta da avaliação intrínseca, com recurso a modelos de cash flows descontados, como erradamente é usada com frequência. Embora mais complexo e também sujeito a julgamentos subjetivos, este último método permite obter uma estimativa de valor mais independente da do mercado, e incorporar todas as especificidades da empresa na sua avaliação. Deste modo, a avaliação por múltiplos pode ser utilizada para obter estimativas iniciais do valor de uma empresa, baseado no mercado. Contudo, a decisão final deve sempre ser feita com base numa análise mais aprofundada do seu valor, com base em metodologias de cash flows descontados.

Lista de Comentários

  • Guilherme Neves 25 / 09 / 2017 Reply

    Este artigo levanta um ponto pertinente! não obstante tornar-se ia impraticável avaliar todas as empresas de um indice por analise detalhada em FCF, sendo assim acho que os multiplos devem servir para um primeiro screening, e devem ser sempre comparados com o subjacente ( por exemplo EV/IC com roic/wacc por exemplo. Per e PB são racios fracos por serem corriqueiros, uma empresa pode estar cheia de book value mas ser tudo goodwill e isso per si nao dizer nada, mas um racio do tipo Free cash flow yield ou a comparação que citei acima já pode ser o indicador de muita coisa, ainda que empresas em expansão não gerem grandes FCF yields, se operacionalmente nao gerarem dinheiro que se veja é claramente uma red flag, por outro lado e mudei de opiniao apos ler o peter lynch e o philip fisherse uma empresa estiver num bom momento do negocio é perfeitamente normal que reivista no mesmo e seja uma growth stock. Para terminar quanto a DCF atençao que são sempre subjectivos pois fazer previsões a varios anos é falivel, eu nunca faço um DCF sem uma contração economica no meio por isso mesmo

    • Miguel Guimarães
      Miguel Guimarães 27 / 09 / 2017 Reply

      Olá Guilherme!
      Obrigado pelo teu comentário. Seguem as minhas opiniões.
      1. Screening por múltiplos – Concordo com o que dizes para quem gosta de fazer esse tipo de análises, por exemplo, para constituir um portefólio (há muitas estratégias de investimento assim).
      2. FCF Yield – Concordo, embora tenha o grande problema de ser bastante volátil. Acho que raramente permite grandes comparações, a não ser que seja um valor normalizado. Tem o agravante que mencionas de praticamente só funcionar para empresas já em fase de maturação ou maduras (as mais novinhas de todas nem OCF positivo têm, quanto mais FCF; as que estão em fase de crescimento acentuado mas a estabilizar provavelmente já têm OCF positivo, mas também é provável que reinvistam mais do que isso e que, portanto, tenham FCF negativo).
      3. DCF – Como menciono no artigo, a própria DCF também é sujeita a julgamentos subjetivos. Discordo totalmente com a DCF com contração económica. Ambos sabemos que a maior parte dos economistas tem dificuldades em fazer grandes previsões de quando a coisa vai dar para o torto a 1/2 anos, quanto mais a prazos maiores. Para além do timing, é preciso também prever a intensidade e o impacto na própria empresa, medindo a sensibilidade da mesma às condições económicas. Como o professor Damodaran diria, é complicar sem necessidade. Para além disso, numa DCF de uma empresa relativamente madura a grande maioria do valor provém do valor terminal. Aqui sim, muitos analistas cometem erros (como usar taxas de crescimento em perpetuidade pouco ou nada consistentes com o estado da economia e, mais importante ainda, assumir ROC muito acima do WACC sem uma análise qualitativa, com base no posicionamento competitivo e vantagens competitivas da empresa, que o suporte) que influenciam imenso o valor final da empresa. Incluir uma contração económica apenas contribui, na minha opinião, para uma sensação de falsa precisão da avaliação (daí eu concordar com o professor Damodaran que as melhores avaliações são as mais simples) quando na realidade tudo o que faz é enviesar sistemática e negativamente a avaliação. Podemos argumentar que é uma forma de proteger os investidores ao ser mais conservador, mas isso não implica que seja uma avaliação enviesada.
      Abraço!

  • Guilherme Neves
    Guilherme Neves 27 / 09 / 2017 Reply

    boas,
    respondendo também por pontos,
    1- A FCF yield é volatil, mas para mim é essencial, empresas que tem lucros mas não geram cash é uma red flag importante, e casos como a Abengoa são um exemplo, muitas empresas mexem a grande com o working capital clientes não provisionados outros devedores etc,
    2- valor terminal, é essencial, mas se assumires um serie de crescimento infinito o cf que vais usar na perpetuity é necessariamente maior logo, o Terminal value sai mais alto, imagina que as vendas são sei lá 10% mais altas no teu modelo e a margem EBITDA 200 bps mais alta, isso se calhar e a diferença entre considerares a empresa uma grande oportunidade e na realidade não o ser!
    2.1- Porque uso contrações economicas no medio prazo? simples porque invisto em valor, e o investidor em valor é por natureza conservador e além disso não acredita nos mercados eficientes!, repara no seguinte tu tens uma construtora automovel, uma cadeia de restauração, uma cadeia de hoteis, ou um banco crescem sempre? não contraiem? nunca na vida isso e verdade, ora se eu partir do pressuposto que isso não ocorre acabo a pagar demais por algo que não vale, eu vou te dizer fiz a minha tese sobre a Hilton e quando foi o LBO a UBS fez uma projeção ao managment da Hilton na avaliação da empresa que dizia que o EBITDA ia ser 30% superior ao que foi em 2015, partindo da ideia que dali para a frente em quase 10 anos (verão de 2007) nunca ia haver ano mau. A economia é por si instavel e não deves presumir que ela é uma coisa que não é, de facto nunca sabes quando a contração ocorre, mas que vai ocorrer vai e isso vai passar fatura
    dito isto só nao usava contração economica tipo para empresas farmaceuticas e pouco mais, porque são efetivamente setores defensivos e não contraem nas crises.
    2.2 as melhores avaliações são simples 100% de acordo
    terminal values com ROIC acima do WACC, é assim, tudo depende se for uma empresa com um grande moat associado, tipo SAP, Facebook, Google, nike é perfeitamente legitimo, se for uma cadeia de supermercados se calhar já não é nada normal, se for os CTT e não me metia nesse filme, o banco ou melhora muito ou os ctt são uma value trap……Mas atençao uma empresa pode não ter um grande roic, seja um roic medio e ser bom investimento é tudo uma questão entre preço e valor
    3- Empresas como Tesla e NFLX não são honestamente avaliaveis por DCF, mas sim por modelos de VC, porque nao geram dinheiro, portanto podes meter quase o que te apetecer no modelo, mas com a gross margin da TESLA, e as necessidades de CAPEX, daquilo é um exercício de magia justificar aquele preço

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