Será o dividendo pago pelos CTT realmente insustentável?

Miguel Guimarães

Os CTT abalaram a bolsa na semana passada, caindo mais de 20% depois de anunciada uma queda nos lucros e um corte no dividendo de 20%. Antes de mais, é importante notar que cortes nos dividendos muito raramente são recebidos com entusiasmo pelo mercado, mesmo que seja a decisão acertada a tomar; muito menos quando os acionistas se habituaram a 1) ver o seu dividendo por ação crescer consistentemente todos os anos (pelo menos desde 2012, o primeiro ano que analisei) e 2) receber um dividend yield superior a 13% em 2017. Repare que, num contexto em que poucos depósitos a prazo (o produto de aforro favorito dos Portugueses) pagam mais de 1%, um investimento que pague 13% é quase utópico. É, assim, perfeitamente natural que este corte nos dividendos tenha chateado os investidores.análise aos CTT de seguida.

Será a política de dividendos seguida adequada?

Podemos responder a esta pergunta analisando 3 componentes: 1) a capacidade de a empresa pagar dividendos, 2) a política de dividendos atualmente seguida pela empresa e 3) a qualidade dos investimentos feitos pela empresa.

A capacidade de a empresa pagar dividendos de forma sustentável depende essencialmente do cash flow disponível para esse efeito todos os anos. Este cash flow, que constitui uma medida do dinheiro disponível cada ano para distribuições aos acionistas (excluindo o valor que a empresa já tenha em caixa), pode denominar-se free cash flow to equity (FCFE), ou seja, o cash flow disponível para ser distribuído aos acionistas sob a forma de dividendos ou recompra de ações ou para ser acumulado pela empresa. O cálculo deste indicador consta do apêndice.

Uma empresa que não consiga gerar FCFE positivo na maioria dos anos não tem capacidade para pagar dividendos de forma sustentável aos seus acionistas. No entanto, gerar um FCFE negativo não é necessariamente mau ou anormal. Empresas ainda muito jovens que ainda não consigam gerar lucro, ou empresas já rentáveis mas com elevadas necessidades de investimento para suportar o crescimento, por exemplo, dificilmente gerarão FCFE positivo. Esta análise ajuda a explicar o porquê de a maioria das empresas que pagam dividendos de forma consistente serem empresas já em fase de maturação ou em fase madura. Estas empresas costumam ter uma quota de mercado relevante, ser rentáveis e ter baixas taxas de crescimento e, consequentemente, de investimento, o que resulta numa capacidade de geração de FCFE acentuada.

Para determinar se a empresa deve ou não efetuar distribuições aos acionistas importa, para além de analisar a capacidade de geração de cash flow, analisar as oportunidades de investimento disponíveis para a empresa. Passo a explicar: uma empresa que consiga gerar FCFE positivo de forma consistente e sustentável (ou seja, sem recurso excessivo a aumentos na dívida, que não podem continuar para sempre) mas que tenha boas oportunidades de investimento disponíveis, poderá contribuir mais para o valor acionista ao reter esse cash flow para mais tarde poder investir nesses projetos do que ao distribuí-lo; de modo contrário, uma empresa cujos investimentos passados e perspetivados para o futuro sejam maus deverá, idealmente, distribuir esse cash flow aos acionistas. No primeiro grupo de empresas, o melhor a fazer talvez seja dar o benefício da dúvida à gestão e deixá-los determinar a política de distribuição que consideram melhor: se considerarem que têm bons investimentos pela frente, reterão cash flow para fazer face a esses investimentos; caso contrário, poderão efetuar distribuições aos acionistas.

Como podemos, então, determinar a qualidade desses investimentos?

A qualidade dos investimentos históricos pode ser determinada comparando o retorno gerado pelos ativos atuais da empresa com o retorno sobre esses ativos exigido pelos investidores. Uma empresa que registe um retorno sobre o capital (ROC) superior ao seu custo de capital (WACC – Weighted Average Cost of Capital, em inglês; o seu cálculo está fora do alcance deste artigo) ou, alternativamente, um retorno sobre os capitais próprios (RCP, calculado como Lucro Líquido/ Capitais Próprios; ROE – Return on Equity, em inglês) superior ao seu custo do capital próprio (COE – Cost of Equity, em inglês; normalmente calculado utilizando o CAPM), é uma empresa com um bom historial de investimentos passados, visto que estes geram um retorno superior ao exigido tendo em conta o seu risco.

Outra alternativa, que possuí as suas vantagens e desvantagens, é olhar para o rácio entre o valor de mercado da empresa e o seu valor contabilístico. Usando a totalidade dos ativos, este rácio denomina-se Tobin Q e calcula-se dividindo a soma do valor de mercado dos capitais próprias e da divida da empresa pelo respetivo valor contabilístico; utilizando apenas os capitais próprios, denomina-se Price to Book ratio e calcula-se dividindo o valor de mercado dos capitais próprios da empresa pelo respetivo valor contabilístico. Regra geral, um rácio acima de 1 indica que o mercado espera que a empresa consiga gerar estes retornos em excesso no futuro. Quanto maior o rácio, maior essa capacidade (ou a expectativa dela)

No longo prazo, em grande parte devido à ação da concorrência, a empresa deve ir perdendo esta capacidade de gerar retornos em excesso do custo do seu capital, pelo que a empresa deve ponderar distribuir grande parte ou a totalidade do seu FCFE nessa altura.

Outra alternativa para avaliar a performance da gestão, baseada no mercado, consiste em verificar se os retornos gerados para os acionistas têm sido superiores ao exigido (novamente, calculado através do CAPM ou modelo semelhante). Na gíria da gestão de ativos, este número denomina-se alfa. Um alfa positivo indica-nos que o desempenho da empresa tem superado as expectativas do mercado, o que pode ser indicativo de boa gestão. No entanto, nem sempre esta conclusão pode ser retirada: se a gestão for, de facto, excelente, e o mercado esperar maravilhas dela, um bom mas não excelente desempenho pode resultar em reações negativas; isto mesmo que a gestão continue, de facto, a desempenhar bem o seu papel. Não vou, contudo, utilizar esta análise do alfa nos CTT.

Aplicação dos conceitos expostos aos CTT

Como já foi referido, os CTT presenteavam recentemente os seus investidores com um dividend yield acima de 13% em 2017.

Um aparte: este não é, na realidade, o retorno que esses investidores poderiam esperar auferir, visto que o custo dos capitais próprios (ou seja, o retorno que os investidores exigem para investir nos CTT, tendo em conta o seu nível de risco) dos CTT deve rondar os 6-8%, pelo que a diferença seria compensada com uma queda no preço das ações, como se verificou ao longo do ano. O mais relevante aqui é abordar o facto de os investidores serem, muitas vezes, atraídos por empresas que pagam dividend yields altos. Parecem excelentes investimentos, mas essas empresas são frequentemente investimentos muito arriscados, risco esse que se reflete num preço baixo e, consequentemente, um dividend yield mais alto. Fica o aviso!

Face a este pagamento de dividendos aparentemente excessivo, e de forma a poder formar julgamentos sobre a política de dividendos dos CTT, recorri à análise que descrevi anteriormente.

A tabela que se segue mostra os FCFE que calculei para os CTT desde 2013 até 2016, bem como as respetivas distribuições aos acionistas. Uma nota: as demonstrações mais recentes dos CTT já incluem o seu novo negócio, o banco CTT. Idealmente, e visto que as demonstrações financeiras de empresas de serviços financeiros são diferentes, este negócio deveria ser analisado à parte. No entanto, dada a sua pouca expressão, decidi não complicar e analisei tudo junto.

 

2013 2014 2015 2016
Lucro Líquido 61 78 72 62
Inv. Fundo de Maneio 22 120 -56 42
Inv. Ativo Fixo 36 30 -13 -10
Var. Dívida -5 -3 4 2 Cumulativo
FCFE 114 225 7 96 442
Dividendos + Recompra de Ações 50 60 72 73 255

 

Outra nota: não vê na tabela as depreciações e amortizações porque ao invés de a somar e retirar o CAPEX reportado pela empresa, retirei apenas o chamado CAPEX Líquido, ou seja, o “novo” CAPEX; as depreciações servem, neste caso, como um indicador do CAPEX usado para a manutenção dos ativos atuais. É uma maneira alternativa de chegar a um resultado parecido, nada que mereça preocupação.

Como podemos ver, os CTT geraram um total de €442M FCFE ao longo destes 4 anos; distribuindo perto de 60% disso (€255M) aos acionistas. Daqui podemos concluir que 1) os CTT têm capacidade de geração de cash flow para pagar dividendos aos seus acionistas e 2) têm pago menos dividendos do que realmente poderiam pagar todos os anos, optando por reter cerca de 40% do FCFE que geram.

Um reparo importante: a maioria dos analistas tende a focar-se no rácio de payout (ou seja, a percentagem do resultado líquido que a empresa paga em dividendos) quando analisam a sustentabilidade da política de dividendos. O raciocínio é que uma empresa que pague uma quantidade razoável do seu lucro líquido e que, sobretudo, não pague mais do que o seu resultado líquido em dividendos de forma sistemática, consegue suster os seus pagamentos de dividendos ao longo do tempo. O problema em usar o lucro líquido em vez de uma medida de cash flow mais completa como o FCFE é que o lucro líquido não é uma boa proxy para o cash flow disponível: inclui depreciações, que não são um cash flow, e não considera os investimentos em fundo de maneio e ativo fixo, assim como variações na dívida. Assim sendo, é perfeitamente possível ter uma empresa com um rácio de payout razoável, mas a pagar dividendos sistematicamente maiores que o seu FCFE. Insustentável no longo prazo, portanto.

Olhando para os CTT, o payout médio nos 4 anos que analisei foi de 93%, tendo sido superior a 100% em 2016. Este valor parece muito elevado, mas os 60% do FCFE distribuído mostram que não é tão exagerado como à primeira vista parecia ser.

Dito isto, analisemos a qualidade dos investimentos dos CTT. A tabela seguinte mostra o ROE obtido pelos CTT nos últimos anos.

2012 2013 2014 2015 2016
Lucro Líquido 36 61 78 72 62
Capitais Próprios 273 276 249 252 233
ROE 13% 22% 31% 29% 27%
COE 11% 11% 11% 11% 11%

 

Assumi um COE (Cost of Equity, o retorno exigido pelos acionistas da empresa) médio para todos os anos de 11% (para os interessados, usei 7% como a taxa média das obrigações Portuguesas nestes 5 anos, um Beta de 0.8 e um prémio de risco para o mercado acionista de 5%). Como podemos ver, os CTT têm conseguido gerar retornos sobre o capital investido bastante superiores, em média, ao exigido, especialmente nos últimos anos; um sinal de rentabilidade e boa gestão bastante positivo. Face a estes números, podemos argumentar que o ideal é dar flexibilidade à gestão dos CTT para decidir a sua política de dividendos. Neste caso, a gestão opta por distribuir uma boa parte do seu FCFE aos acionistas, muito provavelmente porque não perspetiva precisar desse cash flow para investimentos futuros (podemos ver pela taxa de crescimento da receita – ou falta dela – e pelo baixo CAPEX que novos investimentos não são a praia dos CTT neste momento; nada contra. Embora isto possa vir a mudar com a aposta no banco CTT).

O balanço de cash e a sua importância na política de dividendos

Aqui convém introduzir outro fator que ainda não abordei: até agora tenho falado apenas nos fluxos que ocorrem todos os anos, nomeadamente quanto é que a empresa gera e paga todos os anos. No entanto, convém notar que a retenção (ou falta dela) de cash anual por parte da empresa gera um balanço de cash que vai acumulando todos os anos. Este cash que a empresa detém no seu balanço todos os anos é, também, uma variável importante a considerar quando se pondera a política de dividendos.

Falando de um caso em particular, pode acontecer que uma empresa tenha tanto cash em excesso (leia-se, cash que a empresa não precisa para o decorrer das suas operações e investimentos valiosos normais) acumulado que pague dividendos aparentemente excessivos (superiores ao seu FCFE, por exemplo) durante vários anos seguidos simplesmente para distribuir esse cash em excesso aos seus acionistas.

Porque quererá a empresa distribuir o cash em excesso? A empresa (ou melhor, a gestão) normalmente não quer; quem quer são os seus próprios acionistas. A acumulação de cash em excesso é muitas vezes vista com maus olhos porque diminui a disciplina imposta na gestão (não precisam de recorrer a capital externo para o seu financiamento, evitando assim monitorização e avaliação por parte dos provedores de capital) e aumenta a probabilidade de desperdiçarem dinheiro em más oportunidades de investimento, como aquisições desnecessárias (a este propósito, a Microsoft é frequentemente utilizada como exemplo de uma empresa cujo cash acumulado permitiu efetuar diversas aquisições nos últimos anos, algumas delas pouco atrativas). Desta forma, o mercado costuma exigir que empresas nesta situação distribuam o excesso.

Um exemplo notório é a Apple, que se viu pressionada por um investidor ativo bastante conhecido, o Carl Icahn, a começar distribuições “a sério” aos acionistas. Entre 2013 e 2016, a Apple distribui mais de $180Bn (180 mil milhões) aos seus acionistas. Nada que a tenha impedido de, ao mesmo tempo, acumular os $262Bn que detém, de momento, no seu balanço. Para pôr estes $262Bn em perspetiva, é mais que o PIB de Portugal. De outra maneira, dá para comprar todas as empresas do PSI20… mais de 3x.

No caso dos CTT, verificamos que em 2016 a empresa detinha $618Mn em cash. É muito? É quase 50% do seu ativo. Certas empresas têm maiores necessidades de detenção de cash que outras, mas diria que 50% é provavelmente excessivo, especialmente tendo em conta a relativa estabilidade do negócio dos CTT e o baixo investimento. A título de comparação, a empresa Portuguesa média detinha 7% do seu ativo em cash em 2015, de acordo com os dados do Banco de Portugal.

Assim sendo, diria que os CTT apresentam não só capacidade para pagar dividendos sustentáveis anualmente, mas também capacidade para efetuar distribuições extraordinárias aos seus acionistas, dado o seu elevado balanço de cash.

Conclusão

Em jeito de resumo, e porque já me alonguei demasiado, seguem as principais conclusões que retiro desta análise:

  1. Dada a sua geração anual de cash flow, diria que os CTT aparentam ter capacidade para pagar os dividendos que pagam (ou pagavam) anualmente; pelo menos por agora.
  2. Tendo em conta a boa qualidade dos projetos atuais dos CTT, medidos pelos retornos em excesso auferidos pela empresa, poderíamos argumentar que a qualidade da gestão é boa (uma hipótese que necessita, obviamente, de várias outras análises para ser corroborada). Confiando nela, o mercado pode dar flexibilidade à gestão para definir as quantidades a distribuir e reter em cada ano de modo a maximizar o valor acionista.
  3. O balanço de cash atual dos CTT é, provavelmente, excessivo, o que dá à gestão ainda mais margem para aumentar as distribuições aos acionistas.

Porquê, então, o corte no dividendo? É provável que a gestão esteja a perspetivar uma diminuição no FCFE gerado nos próximos tempos resultante de uma queda dos lucros no negócio dos correios e talvez um aumento de investimentos para suportar o crescimento do banco CTT (embora ache que os maiores investimentos necessários para este segmento de negócio já tenham sido feitos). Assim sendo, podem ter decidido cortar o dividendo para um nível mais sustentável tendo em conta perspetivas futuras. Isto embora detenham uma quantidade expressiva de cash no balanço, pelo que não se pode dizer que têm falta dele. Uma conclusão algo ambígua, mas como em quase tudo relacionado com finanças, gestão e economia, o “depende” é sempre garantido!

Apêndice – Cálculo do FCFE

O FCFE pode ser facilmente calculado da seguinte forma, entre outras:

Lucro Líquido (disponível na demonstração de resultados)

+ Depreciações & Amortizações (disponível na demonstração de resultados)

– Investimentos em Fundo de Maneio

– Investimentos em Ativo Fixo (CAPEX, disponível na demonstração de fluxos de caixa)

+ Variação na Dívida

= FCFE (dividendos potenciais)

 

Se ainda não o fez, não deixe de ler a análise de valor detalhada aos CTT ontem deixada pelo Guilherme Neves

 

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Lista de Comentários

  • Guilherme Manuel Domigos Neves 12 / 11 / 2017 Reply

    Aquilo que tinha a escrever sobre os CTT, já está no link que se encontra no fundo do artigo. Queria apenas educadamente tecer algumas considerações ao FCFE dos CTT a formula que colocas no fim do artigo encontra-se correta mas não entendo várias coisas, por exemplo em 2016o Capex foram 29 M€, 10 dos quais no banco e tu assumes apenas 10 M€? Mais falas em 600 M€ em cash, estás te é a esquecer das employee liabilites, e do facto do dinheiro dos clientes do banco não ser cash distribuível, os ctt fizeram aqui algo muito manhoso que foi a não separação dos balanços do banco e da atividade tradicional e isso é ridiculamente, enganador; um banco como bem escrevi no meu artigo avalia-se pelo free cash flow to equity, é totalmente diferente de uma empresa tradicional, caso contrario então quanto valeria o Santander por exemplo?. Mais se vires o slide 13 das apresentações dos CTT é marcadamente visivel que eles passam de uma posição de net cash nos anos anteriores após excluir o banco e deduzir as employee liabilities liquidas de clientes para uma de net debt porque, se o FCFE fosse tão positivo, mesmo tendo em conta que poderiam ter contraido divida, conforme o Link, slide 13 http://www.ctt.pt/contentAsset/raw-data/8998cfa2-f212-4a27-8602-73657a51eb8c/ficheiro/268b182e-2717-4379-a178-15bdd8c42823/export/CTT_3Q17%20Results_FINAL.pdf
    Resumindo a analise que fizes-te em termos de balanço com employee liabilities e o cash do banco possivelmente está correta, o problema são os mais de 250 M€ de employee liabilities, e os DP do banco que são passivos remunerados e não podem ser distribuidos pelos acionistas. Acrescento ainda os investimentos no banco que estão a desaparecer do negocio tradicional e não sao reversiveis a não ser em caso de liquidação do bancos, falas ainda em 2014 numa libertação de 120 M€ em fundo maneio mas o slide de resultados não me faz crer isso, mais uma x mesmo em 2014 há aqui uma componente de atividade financeira no negocio dos ctt que não podes esqueçer e que mais uma x te digo não é igual a um negocio tradicional, e sendo o operating cash flow de 101 M € em 2014, não me parece que a variação ajustada de fundo de maneio fosse maior que o Opcf, num ano em que os CTT foram rentaveis, claramente rentaveis http://www.ctt.pt/contentAsset/raw-data/e6d3d5a4-8ad8-4367-8a55-fd473f63a073/ficheiro/88b0255f-072f-47a8-ad9c-6d2852aa749a/export/RESULTS%20PRESENTATION_FINAL.PDF.
    Resumindo um negocio financeiro avalia-se de modo muito diferente de um negocio não financeiro, daí a divergencia de opiniões entre os 2 artigos, fica exposta a minha perspetiva sobre os factos que concorrem a essas diferenças, essencialmente os depositos do banco não serem distribuiveis na sua porção em cash, os CTT terem um montante de mais de 250 M € de employee liabilities e o fundo de maneio ajustado na realidade não ter esse perfil, expurgada a atividade financeira. E essencialmente uma diferença o valor de uma empresa é o seu futuro e os CTT vão em queda clara, estando manifestamente comprometida a capacidade de pagar dividendos, pois os numeros do passado, são isso mesmo numeros do passado

    • Miguel Guimarães
      Miguel Guimarães 12 / 11 / 2017 Reply

      Olá Guilherme!
      Vou tentar responder por partes.
      Relativamente ao CAPEX, é provável que resulte da maneira diferente como eu calculei o FCFE, como digo logo a seguir à tabela com o FCFE dos CTT. Em vez de ir buscar o CAPEX à demonstração de cash flows, como digo na fórmula final e como provavelmente tu fizeste, considerei as depreciações como CAPEX de manutenção e a variação em ativo fixo de um ano para o outro como CAPEX de expansão. Na prática, fiz Lucro Líquido – CAPEX de expansão (variação no ativo fixo) – Var. WC + Var. Dívida. Uma maneira diferente de chegar a um resultado não igual, mas parecido.
      Quanto às employee liabilities, efetivamente só quando vi o teu artigo, na parte em que falavas da evolução do net cash, é que fui verificar como os CTT calculavam o net cash/debt, incluindo as tais employee liabilities. Não retifiquei e inclui essas liabilities como debt porque sinceramente não tenho conhecimento de causa suficiente para saber se têm características semelhantes a debt (por exemplo, são pagamentos obrigatórios? A gestão perde o controlo da empresa caso falhe esses pagamentos?). Aqui importa também mencionar que olhando para apenas debt no sentido estrito, não é verdade que os CTT tenham contraído dívida para pagar dividendos.
      Quanto às contas consolidadas e diferença entre contas de serviços financeiro e outras, é como disse no artigo, “Uma nota: as demonstrações mais recentes dos CTT já incluem o seu novo negócio, o banco CTT. Idealmente, e visto que as demonstrações financeiras de empresas de serviços financeiros são diferentes, este negócio deveria ser analisado à parte. No entanto, dada a sua pouca expressão, decidi não complicar e analisei tudo junto.”. No fundo, decidi não complicar a análise ao fazer essa segregação, embora obviamente fosse o ideal, como mencionas.
      Eu não acho que haja grande divergência nas opiniões, simplesmente são artigos diferentes com objetivos diferentes. O teu é especialmente focado no futuro e na análise dos CTT como investimento; o meu tem um objetivo diferente, mais de usar os CTT como exemplo para este tipo de análises.
      Obrigado pelo comentário!
      Um abraço!

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