Valerá a pena comprar acções da Mota Engil África?

Tiago Esteves

O contexto

Depois de há 10 meses ter considerado que a Mota Engil estava a cometer um terrível erro ao alienar a sua galinha dos ovos de ouro, é altura de analisarmos se o preço da galinha é atractivo o suficiente para nos levar a adquirir uma pequena parte da mesma. Faço esta análise precisamente na semana em que a empresa é colocada em mercado, depois de um “azar do caraças” (as palavras são do CEO da empresa) ter levado ao adiamento da colocação em mercado devido à explosão do caso BES. É verdade que foi um terrível infortúnio, mas somente para a Mota Engil e para os investidores que tinham direito a parte da empresa em carteira via dividendo. A ter acontecido nesse momento, seria provável que o preço de colocação em mercado fosse o mais alto do intervalo anteriormente definido (14,70€), o que representaria uma avaliação muito superior para a casa-mãe e um encaixe imediato mais simpático para os accionistas. Para todos os restantes, o adiamento do processo acaba por trazer o título para preços um pouco mais atractivos e permite um posicionamento mais seguro do ponto de vista fundamental. 

Será o arranque negativo um factor decisivo para o insucesso de médio prazo?

Além de a colocação ter arrancado nos 11,5€, a pressa pelo encaixe financeiro do dividendo levou nos primeiros dias a uma forte pressão vendedora, que arrastou o título para um mínimo nos 9,4€. 
Nos primeiros dias de negociação, o título tem sido marcado pela forte volatilidade. O arranque foi altamente penalizador, muito devido à fraca liquidez e à pressa de muitos investidores em encaixarem mais-valias relativas a um dividendo que já tinham em carteira desde Janeiro. O processo foi levado a cabo nesta fase final de forma tão trapalhona – para evitar a caducidade do mesmo, caso a colocação não fosse feita até final do ano – que acabou por haver uma mediatização mínima. Veja-se o que tem sido publicado pelos jornais da especialidade sobre o assunto! Pouco, ou mesmo nada… Há inclusive diversos investidores que continuam sem conseguir negociar este título, tal foi a surpresa para as próprias instituições financeiras. 
De referir ainda que esta estreia muito negativa acaba por ser influenciada pela fraquíssima liquidez do título, muito devido ao facto de estar nesta fase a existir apenas negociação directa entre investidores que receberam o dividendo. A somar a este factor, temos um free float real de pouco mais de 14 milhões de acções (recordo que mais de cinco milhões de títulos ficaram retidos pela casa-mãe devido ao imposto pago ao Estado pela distribuição de dividendos), o que praticamente impossibilita para já o posicionamento de institucionais na empresa. Esta falta de liquidez poderá levar a uma ineficiência temporária de mercado, que deverá ser compensada quando um maior número de títulos entrar em negociação. Se por um lado poderemos contar nessa fase com uma diluição do número de títulos em cotação, o que poderá pressionar negativamente o preço, por outro lado teremos campo aberto para a entrada de players de referência que já mostraram interesse em negociar esta empresa (entre os quais alguns fundos de investimento Americanos). Somados os dois ângulos, parece-me que o resultado acabará por ser positivo. 
A alteração do mercado de colocação (de Londres para Amesterdão) acaba também por constituir uma mais-valia para os investidores mais pequenos, já que os liberta da preocupação de uma eventual desvalorização cambial e da respectiva necessidade de hedging. É uma bolsa um pouco menos visível, mas a decisão é na minha opinião acertada. 

Os números da Mota Engil África

Indo aos números, depois da desvalorização de 18% a que assistimos nos primeiros dias (e apontando para um valor médio de 10€ para facilitar as contas), a Mota Engil África (MEAFR) tem um valor teórico de mercado de 1000 milhões de Euros, o que de facto está muito abaixo das expectativas iniciais da Mota Engil. Este mau arranque poderá constituir uma oportunidade para quem quer entrar, já que torna o negócio muito mais atraente.  
Apesar de se falar sobre a possibilidade de proceder a um aumento de capital na MEAFR (para ajudar a dar resposta inicial às gigantescas obras que têm sido adjudicadas e que estão na pipeline), a verdade é que esta empresa parece ter uma dívida proporcionalmente mais sustentável do que a casa-mãe. Além disso, tem interessantes reservas de capital, o que lhe permite ter flexibilidade de médio prazo. O aumento de capital poderá não ser a melhor opção de financiamento para os accionistas, mas será certamente mais interessante para a empresa do que um financiamento pela via mais tradicional. 
Para se ter uma ideia da velocidade de crescimento da MEAFR, se extrapolarmos o EBITDA do primeiro trimestre, atingiríamos um valor em 2014 de 200 milhões de euros. Os resultados têm sido tão galopantes que no 3º trimestre de 2014 vamos já com 217 milhões de euros, o que contrasta com os 163 do ano passado. Assim, teremos um forecast para 2014 a rondar os 290 milhões de euros. Quando comparamos este valor com a capitalização bolsista, temos uma relação que está pouco acima dos 1:3, o que é absolutamente ridículo para uma empresa com tanto potencial de crescimento!

No que diz respeito ao net profit do grupo, confesso que não compreendo muito bem o que se anda a passar com a Mota Engil. Anunciaram ontem um resultado líquido consolidado para todo o grupo de 49 milhões de Euros nos primeiros 3 trimestres do ano. Ora, no prospecto da MEAFR, já era feita referência a um resultado líquido consolidado para o primeiro semestre de 54 milhões de euros, só para a operação Africana! Ou eu estou a fazer uma leitura errada dos números, o que é bastante possível, ou a Mota Engil anda a dar prejuízo fora de África… Confiando no prospecto informativo da MEAFR, estimando um rendimento líquido anualizado a rondar os 120 milhões de euros para 2014 (baseado nos 54,29 milhões do 1º semestre e ajustado à progressão do EBITDA), e considerando o compromisso da empresa em distribuir entre 50-75% do rendimento líquido aos accionistas, teremos nesta altura o título com uma yield que rondará os 6-9% ao ano… sabem qual é a yield da Mota Engil neste momento? Ronda os 2,85%, o que é quase um terço do que pode vir a ser oferecido pelo seu braço com maior potencial de crescimento e desenvolvimento. Se não fosse por mais nada, só por aí merecia a consideração de todos os que olham para o longo prazo com atenção. Eu não gosto muito de price targets, porque eles estão cada vez mais associados a casas de investimento com intenções algo suspeitas. Mas é inevitável neste caso fazer uma comparação com o sector, para tentarmos perceber em que nível poderia estar o preço se os números fossem equivalente. Se fizermos uma comparação com a casa mãe ou com as outras construtoras do sector, diria que o preço justo deste título estará junto aos 20€ por título, baseando-me  apenas no PER, na Yield e no EV/Ebitda, sem ir sequer ao brutal potencial de crescimento futuro do continente Africano. A experiência e know-how da Mota Engil é uma inestimável mais valia para o continente, e isso tem-se repercutido e deverá continuar a ter repercussão no número de projectos que evoluíram para adjudicação.
A somar a tudo isto, ao crescimento da performance operacional em África de 19% nos 3 primeiros trimestres do ano está associada uma brutal margem de lucro de 26%, nem sequer remotamente comparável com o que existe actualmente na Europa. Esta margem de lucro muito acima do que é típico para o continente Europeu ajuda a compensar os riscos geopolíticos de África. 

Riscos para a operação no médio prazo

O referido risco geopolítico e a instabilidade que daí poderá advir será uma ameaça mas nem me parece que seja a mais evidente. Num continente muito rico em matérias-primas, uma quebra temporalmente sustentada no preço do petróleo poderá condicionar o financiamento para o necessário crescimento e desenvolvimento de infraestruturas de que África tanto carece. Apesar de, como sabemos, o custo de exploração neste continente ser (em termos gerais) inferior ao do resto do mundo, poderá ainda assim haver um abalo na rentabilidade da extracção se o preço não recuperar rapidamente a sua estabilidade no intervalo 80-100 dólares por barril. Em relação a esta matéria-prima, acredito que em breve se irá construir outro canal de estabilidade, entre os 60-80, e isso poderá representar uma dificuldade acrescida para o longo prazo na área da construção e desenvolvimento. Mas, não sendo o petróleo a única fonte de riqueza, só obrigará provavelmente a uma maior selectividade no que à origem dos projectos diz respeito, podendo quando muito levar a um abrandamento no ritmo de crescimento de longo prazo. Relembro que se espera um crescimento do GDP de África superior a 15x até 2060… Invariavelmente acompanhado por uma criação e modernização de infraestruturas!

A minha estratégia pessoal

Sendo este um negócio com contornos diferentes dos que habitualmente passam por este espaço, a minha estratégia será também necessariamente diferente. Um negócio baseado em análise fundamental não tem stops, nem objectivos de curto prazo. Tenho vindo a posicionar-me gradualmente no título (sem me importar se ele sobe hoje 5% ou desce 10% amanhã), e o meu objectivo é manter a posição em carteira durante os próximos 3 a 5 anos, ultrapassando uma eventual depreciação em termos de preço provocada por algum ciclo mais negativista dos mercados. Sendo um título com elevado potencial de crescimento, e com uma yield previsivelmente simpática, não conto liquidar a posição a menos que o nível de preço atinja um patamar de valorização que me pareça ser exageradamente optimista, ou a menos que os pressupostos que me conduziram a fazer o negócio entretanto se alterem. 
Aproveito este ponto relativo à estratégia pessoal para lembrar que, como tenho uma posição aberta neste título, a minha opinião poderá estar de alguma forma condicionada. Apesar de não ser esse o meu intuito, já que me esforço sempre por ser o mais objectivo possível, inadvertidamente a humanidade sobrepõe-se por vezes à racionalidade. 
Voltando rapidamente ao ciclo eventualmente mais negativista nos mercados europeu e americano, não seria de estranhar que assistíssemos a um movimento de contra-ciclo deste título muito semelhante ao que ocorreu na Jerónimo Martins durante o último bear no PSI20. Sendo o foco de investimento externo aos continentes afectados, será de algum modo natural que um título com uma yield tão atractiva e focalizado no novo “tijolo” da economia mundial atraia investidores mais conservadores em busca de diversificação. A ver vamos o que o futuro nos reserva! Cá estaremos para o documentar…
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  • Pedro Silva 29 / 11 / 2014 Reply

    Olá Tiago, interessante análise, desta vez fundamental. A casa-mãe não parece ridiculamente barata, mesmo com um preço da ME África de 10 euros (1000 milhões)? É que tem mais de 80% da ME África e actualmente vale menos que a capitalização da subsidiária (que até nem estará cara, já que até falas que poderia valer o dobro). Vendo que África representa cerca de 50% do negócio do grupo, uma extrapolação simplista poria a casa-mãe a valer pelo menos 800 milhões (África, "validada" pelo mercado) +800 milhões (AL e Europa)= 1600 milhões/204 milhões acções = cerca de 7,8 euros. Obrigado Abraço

  • Negociar em Bolsa 30 / 11 / 2014 Reply

    Muito boa análise Tiago! Acrescentaria só mais o seguinte: o tradicional problema em África não é a existência de empreitadas nem a margem de lucro, mas sim a dificuldade em receber uma vez a obra concluída. Desconfio que é por isso que os resultados da Mota não foram de facto nada de especial: para além do típico desperdício que qualquer engenheiro civil reconhece nas empreitadas, deve haver dificuldades para receber. Este parece-me a mim que será o maior risco de uma empresa que labora exclusivamente em África.

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